收入增长动力强劲,新店处于爬坡期拖累业绩增速。公司2018上半年收入大增67.77%,日上上海于2018年3月并表,早于预期,公司上半年通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来营业收入增量83.96亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24亿元。归母利润增速低于收入增速,原因为:1)香港机场免税店开业时间较短,保底租金较高,尚处于爬坡期,收入尚未能覆盖成本,从而拖累整体业绩。2)首都机场免税店于今年2月实行更高的扣点率,影响利润。    免税龙头地位持续坚固,布局日趋完善。根据中商产业研究院数据,我国2018年1-6月商品零售额同比增速9.3%,其中化妆品增速排名第一,达14.2%。免税店作为化妆品消费的重要渠道之一,有望继续享受行业红利。2018年7月20日,日上上海众望所归中标上海虹桥和浦东机场免税店项目,合同期限为2019-2025年,扣点率42.5%低于首都机场,进一步巩固了免税行业内的龙头地位,公司将进一步提升规模效应,公司业绩持续增长具有较强确定性。7月24日,公司召开董事会同意了设立澳门市内免税店的提案,完善了免税业务的布局(机场+游轮+市内)。澳门市内免税店运营商较多,竞争比较激烈,但公司可以依靠其旅游业务和澳门机场免税店项目进行引流,而且市内免税店的毛利率一般高于机场免税店,公司的盈利能力在未来有望得到进一步提升。    考虑到日上上海并表早于预期等因素,上调盈利预测。预计公司18/19/20年营收为411.71/517.76/584.27亿元,归母净利润36.55/45.10/51.08亿元,EPS 1.87/2.31/2.62元,对应PE 32/26/23倍,维持“买入”评级。    【风险提示】    消费需求不及预期;    行业政策发生变化。

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