自2018年1月15日至今,新三板新交易制度实施已过半年。面对改革前协议转让制度存在(1)缺乏价格竞争机制。(2)交易动机不清,价格确定因素复杂。(3)操作流程先对繁琐,容易引起误操作等问题,实际交易中往往出现“1分钱”等极端价格频现,区间振幅过大,对一级市场定价的指引作用下降等现象。新交易制度通过引入竞价交易、盘后协议转让,优化收盘价形成机制来解决上述问题。本篇报告中,我们将从两方面出发复盘交易制度改革半年以来新三板的二级市场交易:一是从整体出发看半年以来二级市场的成交状况,二是从改革预期出发看新制度的实施效果。    交易制度改革后竞价交易成交额因“非公允”交易被摒除而大幅下滑,做市交易成交额受市场环境影响而逐步走低    从竞价转让(原协议转让)企业的成交额情况来看。新制度实施后二级市场成交额出现大幅下降。2018年1月15日竞价转让正式实施当天,竞价转让(含盘后)股票成交额仅为6800万元,低于上一交易日的成交额12.27亿。随后半年间,竞价转让股票的板块日均成交额回升至约2亿元,但仍较新制度实施前显著降低。    从做市转让板块的成交情况来看,二级市场成交额同样出现持续下降的走势。但与协议转竞价后成交额变化不同,没有出现大幅下降。    我们认为,除了全市场资金面的收缩以外,新三板市场成交情况的下滑可能还意味着对“非公允”交易的摒除以及价格发现效率的提升。基于这一判断,我们进一步验证新制度的引入对新三板二级市场交易价格公允性的影响以及对价格发现效率的提升作用。    新制度引入有效提高新三板二级市场价格公允性    我们以“一分钱交易”的情况以及月振幅的变化研究新三板二级市场成交价格的公允性。从“一分钱交易”的情况看。在交易制度改革以后(2018年1月15日至2018年7月31日),有交易记录的股票数量共4342支,其中,区间最低价为0.01元的股票仅两支,占比0.04%,远低于2017年1月1日至2018年1月14日间的0.58%。异常交易的减少亦表现在新三板股票月振幅的下降:新制度实施后二级市场价格月度振幅中位数下降近50%。    新制度引入后二级市场价格发现效率持续改善    我们分别以二级市场价格对定增价格以及盘后协议转让价格的指引作用研究新三板二级市场价格发现效率的变化。从二级市场价格对定增价格的指引作用来看,竞价制度引入后,二级市场成交价格对定增价格的指引作用增强,增发价格相对公司前30日均价的折让率与折让率的波动幅度均明显下降。从二级市场盘中交易价格对盘后协议转让价格的指引作用来看,改革后45%的盘后协议转让的价格位于当日有效盘中收盘价的上下10%区间内。

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