来源：浙江资本圈

　　很多时候，要约收购套利是个美丽的坑，给你高价差的诱惑，却根本无法实现高收益。

　　最近一篇水井坊套利机会的分析，“公子豹”不经意间点燃了要约收购的重要话题，上证报等主流媒体也做了深度报道。

　　的确，“看起来很美”的要约收购，实际包含了特别多的变量，博弈过程异常复杂。

　　所以，干了这杯水井坊酒，今天来看看一个已完成的特别案例——宁波中百。

　　泽熙驱离太平鸟

　　神话湮灭，传奇再起。

　　在太平鸟集团发起的要约收购事件演变中，前著名私募泽熙投资，表现出对宁波中百坚韧而有力的掌控度。

　　今年4月，太平鸟集团老板张江平向宁波中百发起要约收购。按照4月25日披露的要约报告书摘要，张老板旗下的鹏渤投资拟要约27.65%的股份，收购完成后持股比例最高不超过32%，成为宁波中百第一大股东。

　　这是一场直奔控股权的敌意收购，也是太平鸟早已编织的收购计划。

　　去年四季度及今年一季度，太平鸟的盟军汇力国际、鹏源资产早已齐刷刷进驻宁波中百。

　　如此看来，通过要约收购利箭斩获控股权，是张江平入主的“最后一击”。

　　可是，太平鸟低估了泽熙的能量。

　　虽然身陷囹圄，但徐翔依旧有着非凡的操控力。偏偏，在泽熙系股票中，徐翔对宁波中百格外看重。

　　宁波中百是甬城最早上市的“四小龙”之一，上市后先后更名首创科技、工大首创，幕后实控人从宁波国资，到哈工大，再到雅戈尔，多轮改旗易帜但宁波资本未曾远离。

　　或是为了向故乡宁波致敬，徐翔入主后，将工大首创改回旧名宁波中百。

　　眼见张江平来势汹汹，徐翔怎甘出局。事实上，在太平鸟阵营兵临城下之际，徐翔阵营亦在加仓应对。

　　郑素娥与宁波中百实控人徐柏良的配偶郑素贞为姐妹关系。比如，一季报入股东榜的郑素娥，与徐翔母亲郑素贞系姐妹关系。郑素娥账户操盘人，应是年长徐翔6岁的表哥马信琪。

　　太平鸟亮牌后，泽熙一度提出修改章程的毒丸计划阻击外敌入侵。一时间，甬城中百大厦上空波云诡谲。

　　胶着之时，情势转换。有关部门介入后，太平鸟黯然折翼，化身入主未遂的“战略投资者”，将要约收购比例直降至5.65%。

　　要约收购的暗战

　　费力讲完这段曲折又不解渴的故事，是要烘托宁波中百要约案的特殊性。

　　部分要约的核心要素，是价格和数量。

　　宁波中百今年4月首次发布要约收购报告书摘要时，发起人拟收购数量达27.65%，要约价比彼时市场价高出约20.81%。

　　当时要约收购对市场的震动显而易见。太平鸟是宁波当地仅次于雅戈尔、杉杉的服装企业，2017年1月太平鸟服饰上市，资本运作正逢其时，张江平入主遐想无限。

　　而且，因泽熙所持股份被冻结，真正流通股份并不多。如此大比例的要约收购，预受股东被收购的比例应该很可观，套利空间较大。

　　因此，方案出炉后，宁波中百股价稳定在12元左右。

　　但要约收购缩水之后，股价震荡下跌，至9元附近。十分有趣的是，8月7日要约截止当天，宁波中百股价在最后20分钟内拉升6%以上，最终收报9.86元。

　　7日收盘价与12.77元的要约价比，仍有近30%的理论套利空间！如此之大的价差，在部分要约收购历史上极其罕见。

　　当然，资金永远是最聪明的。

　　结果显示，宁波中百的预受要约主要发生在最后三个交易日（不可撤销），当日预受要约比例依次为8.5%、11.2%、6.1%，最终共计1267户、累计8473.5万股股份选择了预受要约。

　　鹏渤投资本次目标收购数仅为1267.15万股，也就是说，预受股东被收购的股份比例约15%。

　　也就是说，预受要约的股东，手里15%的股份锁定了30%以上的盈利，但剩余85%股份的盈利情况，得看复牌后的二级市场。

　　9日，宁波中百复牌，开盘一度冲击涨停，但随后快速回落——有理由相信，部分预受股东以迅猛的拉升作掩护，让手头未被收购85%的股份离场完成套现。

　　以往部分要约收购的正常表现是，复牌首日下跌。比如，浙民投成功要约ST生化后，复牌变开启了绵绵下跌。

　　宁波中百的特殊表现，大概是由于其要约的变化及股东方的强劲实力。

　　看上去很美

　　有必要再跟大家谈一下要约收购博弈之难。

　　分解来看，要约收购成功与否、套利成功与否，与公司估值、股权结构、股东意愿、发起人实力、股价波动等多种因素相关。

　　大家很关注的水井坊的要约博弈也很微妙。帝亚吉欧本次拟通过部分要约方式增持20.29%股份，要约收购价格为61.38元/股，截止日为8月10日。

　　目前，帝亚吉欧通过水井坊集团持有上市公司39.71%的股份。

　　20%的数量，在部分要约收购案例中是一个高比例。这意味着，在大股东已锁定40%股份的情况下，假设所有流通股东都预受要约，预受股东最终被收购的股份比例是1/3。

　　但与宁波中百一样，要约套利能否兑现的关键，仍是被收购的比例、复牌后股价走势等多重因素的衡量。

　　据公开信息，东百集团、ST景谷等公司的部分要约收购事项也在“路上”。从收购报告书摘要披露的要约价看，与市价均存在不小的套利价差。比如，周大福给ST景谷开出的要约收购价高达32.57元/股，公司8月9日股价收报24.83元。

　　不过，根据相关规定，要约收购报告书摘要的发布只是“预告”，全文发布后才正式进入要约收购程序。此前，也有公司在发布要约收购摘要后发生变故，要约收购终止，股价大幅下跌。

　　比如，这两天因大手笔分红备受关注的英力特，2017年的要约收购就突然黄了，股价直接给出了三个跌停板。

　　所以，天上没有掉馅饼的事。要约收购，绝不是无风险的套利。

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责任编辑：史考

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