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　　小公司的大市值梦：套利者反被套，翘板资金被闷杀，实控人遭调查

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 清晖

　　2018年7月19日，A股上市公司金利华电（300069.SZ）发布公告称，上市公司于前一日收到公司控股股东及实际控制人、董事长赵坚通知：赵坚于2018年7月18日收到中国证监会下发的《调查通知书》，因其涉嫌操纵证券市场，中国证监会决定对其进行立案调查。

　　受此消息影响，7月19日金利华电当日早盘大幅低开，并在十分钟之内触及跌停板。

　　然而，公告并没有进一步披露赵坚是否就是操控本公司的股价（按常理，这种概率大家都懂的），也没有披露赵坚操控股价的时间段，但金利华电的股价走势图已经告诉我们，这是一个非常有故事的股票。

　　而且很可能是让很多人都悲伤的故事。

　　一、 翘板敢死队：华泰证券常熟金沙江路营业部

　　1、翘板敢死队

　　回到5月3日，金利华电发布减持预披露公告，称持有上市公司1000万股、占比8.55%的杭州金龙佳沃投资有限公司拟减持不超过351万股上市公司股份（或占比不超过3%）。

　　受此消息影响，金利华电当天一字跌停。

　　但是与寻常很多股票遭逢重大利空一字跌停不同，该股在首次一字跌停时就出现了成交量放大的现象。

　　看过市值风云《卖壳恩仇录》系列文章的小伙伴都知道，这意味着有翘板资金入场了。

　　次日，也就是5月4日，翘板资金果然发动了更大的攻势，在当日午盘前后，该股成交量明显放大。午后开盘随着大量买单蜂拥而入，金利华电的跌停板一度打开。

　　不过在两点之后随着卖压的增大，金利华电再度被封在跌停板上。

　　2、翘板的目的

　　通常情况下，我们很难去评判翘板资金的目的以及获利方式。风云君在这里讲两个极端的情况。

　　第一种极端情况，是最恶劣的翘板，可能涉及股价操纵。比如今年证监会查处的一位李姓交易员利用数百个账户进行股价操纵的案例，最终证监会为其开出了1.3亿元的罚单。

　　另一种极端情况，涉及到潜在收购者利用利空在公开市场大量买入股票。

　　曾经有一位资本玩家，在某只股票因利空一字跌停时，通过大量买入股票争取公司的控股权，而且该玩家在一字跌停早期就出手翘板了。

　　根据媒体事后对这位老兄的采访，他说之所以没有等到该股连续跌停后再出手，是因为过多的跌停会导致其他资金前来抄底，从而影响他抢控股权的计划。

　　大部分翘板资金意图介于上述两种极端情况之间。

　　3、落荒而逃

　　在绝大部分情况下，我们对于神秘的翘板资金的真实意图不好判断——但是金利华电不同，因为龙虎榜泄露了秘密。

　　根据5月4日龙虎榜，有以下机构或营业部对该股进行了活跃的交易：

　　请大家注意一下排在买入榜单第一位的华泰证券常熟金沙江路营业部，该营业部当日买入净额达到2800万元，交易金额达到当日总成交额的5.27%，是打开当天一字跌停板的第一大主力。

　　7月19日随着上市公司董事长赵坚被证监会立案调查，该股当日收盘再度逼近跌停，金利华电再一次登上了龙虎榜单。

　　从这张龙虎榜单中我们惊讶的发现，卖出的第一大席位华泰证券常熟金沙江路营业部正是5月4日翘板的主力军：该营业部当日卖出金额达到1745万，成交比例占到当日总成交额的21.23%。

　　从一字跌停时誓死翘板，到再遭利空后夺路而逃，风云君相信这种操作模式绝对不是该交易席位的本意。

　　风云君按照该交易席位以21元/股的价格估算该席位的买入均价，以11元/股的价格估算该席位的卖出均价，该席位这笔翘板的交易亏损额高达47.6%。

　　按照卖出总价高达1745万元来计算，如果这些股票都是在5月4日买的，那么其买入时的总价应当高达3300万元，比5月4日龙虎榜买入总额2800万元还高出了500万元。

　　上述数据说明，该交易席位很可能在5月4日翘板后，在金利华电股走势稳定盘整期间，进行了一波逢低吸纳的操作。

　　只不过实控人遭立案调查的利空来的太突然，该席位望风而逃，上千万的主力资金也做了一回泯然众生的韭菜。

　　二、 想象空间与价值陷阱

　　生活中从来就有一个规律，就是规模比较小的东西，其扩张起来就容易些。

　　而放在资本市场中，这个规律变成：如果一个股票的市值足够小，那么它的想象空间就会变大。

　　这也造成了曾经有个只有11个人的上市公司（几乎全部是行政人员）市值高达30多个亿奇闻，被人戏称每个员工顶三个亿。

　　随着监管层对跨界并购的严格管控，以及市场参与者对于价值投资认同，如今低市值股票不再拥有特殊的魅力，他们构成价值陷阱的频率，越来越高。

　　金利华电就是典型：截止风云君截稿时，该股总市值只有12-13亿元，是沪深两市股票中市值最小的20支股票之一。

　　1、 单一的产品

　　金利华电2010年登陆创业板，当时公司的产品只有一个，为输变电上的玻璃绝缘子。绝缘子是一种特殊的绝缘控件，能够在架空输电线路中起到重大作用，绝缘子通常由玻璃或者陶瓷制成。

　　金利华电是全国最大的玻璃绝缘子生产商，也是A股市场中唯一一家主营钢化玻璃绝缘子的上市公司。

　　但是，这也是一枚硬币的正反面，不可割裂：根据2010年年报，我们可以看到，上市公司的产品非常单一，只有玻璃绝缘子这一种（实际上截止到2016年报，金利华电的营收也几乎全部都是由绝缘子这种单一产品贡献）：

　　随着公司的发展，金利华电逐步进入了陶瓷绝缘体市场。说起陶瓷绝缘体这个市场，风云君想到了一个很有名的上市公司，叫做大连电瓷（002606，SZ），它是国内陶瓷绝缘体市场的龙头企业。

　　大连电瓷之所以有名，并不是因为它的业绩经营多么出色……，没错，本文开头部分说提到的李姓交易员正是伙同大连电瓷的管理层进行股价操纵。大连电瓷目前的市值也不足20个亿。

　　考虑到金利华电产品的相似性、两家公司的市值都很低、实际控制人或者其亲属均因涉嫌股价操纵而被调查，这两家公司还真是难兄难弟。

　　这也说明了市场预期的一致性。

　　2、“两头受气型”公司

　　　风云君在以前的文章中提到过金利华电这种上下游都不讨好的情况。

　　以金利华电为例，其上游是大宗商品，价格具有周期性强且刚性较强的特点，公司议价能力不强；下游是国家严密管控的行业，且下游客户均为大型国企，比如国家电网公司或者南方电网公司，下游国内电网建设对上市公司的发展具有较大的牵引和驱动作用。

　　上市公司产品绝缘子产品具有普适性，上市公司议价能力更弱。

　　在投资领域，存在一种价值陷阱（我们把成长股陷阱和价值股陷阱归为一类，不再做细分），叫做“傍大款现象”：傍大款公司业绩具有不可持续性，因为其命脉掌握在大款手中，这些小公司既没有核心竞争力，也没有议价能力。

　　从上述的简明利润表中可以看出，上市公司对于自己的近况还是知根知底的。毛利率高的时候，销售费用和管理费用就多一些；毛利率低的时候，销售费用和管理费用就低一些。

　　虽然如此，从长期来看金利华电的经营业绩表现不好：2015、2016和2017这3年营业收入比2010、2011和2012这三年大约翻了一倍，但是扣非净利润纹丝不动。

　　这样就造成金利华电最高时也只不过几十亿的市值，但是由于利润上不去，所处的行业缺乏想象空间，得不到资本市场的关注。

　　我们简单做一下估值，金利华电自从上市以来净利润最高为上市当年取得的2600万元，我们慷慨的以3000万的约数进行估计，并且假设金利华电成长良好，赋予较高的30倍或者40倍的市盈率估值计算得出，当PE为30时，金利华电的估值应该为9个亿，而当PE为40时，金利华电的市值为12亿。

　　实际上金利华电还从来没达到过我们所说的3000万的净利润。

　　咋办呢？活人总不能被尿憋死吧？何况咱们还是拿到了“免死金牌”的上市公司？！

　　公司的管理层想到了一招，那就是追追热点，造造概念。

　　三、 “造市值”运动

　　1、专业创造“价值”：多位投行人士现身

　　2015年前后，很多主业欠佳且增长乏力的上市公司都试图转型到文化领域，金利华电也是如此。

　　上市公司自2015年10月29日起开始停牌，拟通过发行股票及支付现金的方式购买杭州信立传媒广告有限公司100%股权并募集配套资金暨关联交易事项。

　　随着证券市场环境、监管政策等客观因素发生了较大变化，交易双方曾试图修改有关条款进行应对，但最终因为修改与原交易方案存在较大差异，该笔交易告吹。

　　金利华电的管理层从这次交易中得到一个教训：现有管理团队只会做绝缘子不会做收购。

　　因此在2016年上市公司换届的时候，就引进了专业的投行人员，以满足转型的需要。

　　首先来到金利华电的是鲁佳斐，复旦的硕士，国泰君安的投行部、并购部的高级经理。

　　2017年8月，鲁佳斐的双料师兄朱方文来到上市公司，担任总经理。

　　履历显示，朱方文同样毕业于复旦大学、同时也在国泰君安任职过，并且在国泰君安做项目时曾是鲁佳斐的直接领导。

　　2018年3月，鲁佳斐悄然离职，顶替她的则是同样来自国泰君安的黄浩。

　　除了国泰君安的干将外，上市公司还空降了其他金融人士，比如董事谢伟，副总经理苑林，监事邓亮，财务总监魏枫。

　　他们当中有注册会计师、特许财富管理师、产业基金投资经理、股份制银行副行长、会计事务所审计部经理（存在一人有多重身份以及多人有相同身份的情况）。

　　如此多的投行金融背景的人加入金利华电，难道是来搞经营的？

　　不存在的，你们居然天真地认为搞金融的人会来搞经营？

　　这明明是要搞事了嘛！

　　2、第二个文投控股？

　　我们先来看项目。

　　根据金利华电的披露，上市公司拟以支付现金的方式收购北京中和德娱文化传媒有限公司100%股权。

　　我们先看一眼这笔交易的背景和操盘者：朱方文和鲁佳斐在国泰君安共事期间，曾参与过文投控股（600715，SH）的重组；而新任命的监事邓亮，曾任文投控股关联企业北京文创产业投资基金的投资经理。

　　再来看进程。

　　进程的第一步是转让股权。2016年9月8日赵坚、赵康与珠海安赐签署了股份转让协议书，根据协议赵坚、赵康将持有的公司无限售流通股合计1751.5万股转让给珠海安赐，占上市公司股份总额14.97%。

　　该笔交易作价7.53亿元，相应每股价格为43元。

　　2017年7月27日，赵康与杭州金龙佳沃投资管理合伙企业签署股份转让协议，协议约定赵康将持有的公司无限售流通股合计约1000万股（占总股份8.55%）协议转让给金龙佳沃。根据协议，本次转让价格为40元/股，总价4亿元。

　　风云君为什么要介绍这两次股权转让呢？仅仅是为了显示公司实际控制人及其家属曾在股价高位套现吗？（按目前金利华电为10元每股，大约是实控人当时转让价的25%，金利华电的实控人家族确实在股价高位套现并获利丰厚）

　　风云君都是常年出入百乐门的人了，这点小钱还没见过么？！

　　答案并没有那么简单。

　　实际上上述两个投资公司同样与文投控股有关系：珠海安赐旗下基金曾以1.77亿认购文投控股2737万股；而金龙佳沃的出资结构中，GP金龙投资仅出资1万元，LP有两名，其中银河证券旗下银河源汇出资2.4亿，耀莱文化出资2.06亿。

　　资料显示，耀莱文化目前为文投控股第二大股东。

　　从内部高管构成和外部投资者出资来看，显然有人希望把金利华电打造成第二个文投控股。

　　3、战略投资者还是套利者？

　　当一家公司的高管主要是由金融界人士组成、实控人将部分股权转让给投资公司时，我们必须要搞清楚，作为接盘方的投资公司是文化产业的战略投资者还是蹭热点、炒概念的套利者。

　　在文投控股的案例中，接盘方之一的珠海安赐获利不菲。当时珠海安赐以1.77亿元的价格认购了文投控股2737万股。文投控股2016年5月做过一次10送10的拆股，按此计算珠海安赐目前持有文投控股5474万股。

　　按照2018年7月20日收盘价7.85元/股计算，该部分股权价值大约为4.3亿元，珠海安赐浮盈143%。

　　但是，珠海安赐在投资金利华电上就没有文投控股那么幸运了，其接盘价高达43元/股，而目前股价只有10.60元/股，已经浮亏75.3%。

　　另一个接盘方金龙佳沃接盘价格也高达40元/股，按照7月20日收盘价计算，亏损幅度同样高达73.5%。这里需要说的是本文第一部分指出的拟减持方就是金龙佳沃。

　　由于金龙佳沃5月3日发布拟减持公告后，金利华电股价迅速下跌，买盘稀少，造成的结果金龙佳沃可能至今也没有卖出任何持股。

　　当我们回顾金龙佳沃的买卖行为时就会发现，其在2017年7月买入，并在2018年5月准备减持。风云君相信，持股不到一年就萌生去意的金龙佳沃绝对不是什么战略投资者，它最多只能算是蹭热点的套利者。

　　我们都知道，如果实控人的接盘方是一个战略投资者的话，它可能会长时间持有上市公司的股份，其获利的方式是当上市公司转型为文化传媒类公司后，靠着公司逐年的盈利而获得投资收益。

　　如果接盘方是一个套利者，其最有可能的情况是，随着上市公司转型成功（如果确实能转型成功的话），市场推高上市公司估值的情况下，高位减持。

　　这往往会使得上市公司股价出现大幅波动。

　　结束语

　　根据上市公司公告，金利华电对于中和德娱乐文化传媒的重组正在有序推进中。

　　根据公告，中和德娱获利能力远强于上市公司，其2017未经审计的财务数据如下表所示：

　　但是随着金利华电实际控制人被证监会调查、金利华电实控人家族的接盘方急着在二级市场套现，这一切都为这次重组蒙上了一层阴影。

　　而就金利华电本身业务来说，其2017年营业收入2.6亿元，相比于上一年度同比下降20%。

　　而2018年半年度业绩预告显示，金利华电2018年上半年出现500-1000万元的亏损，相比于上年同期盈利1076万元，实现“扭盈为亏”。

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责任编辑：白仲平

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