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　　中源协和咸鱼翻身？资本大佬龚虹嘉2.5亿加持，德勤背景财务总监护体

　　来源： 市值风云

　　作者 | 陈南方

　　一、中源协和过山车的业绩与股价

　　中源协和号称是中国最早投资 “生命资源”存储的企业，是目前国内沪深两市中唯一一家以“细胞工程+基因工程”为主营业务的企业。

　　但是自从2010年主业转型以来，中源协和的净利润可谓是表现一般，扣非净利润规模更是参差不齐，直到2014年业绩才有所起色。（中源协和细胞基因工程股份有限公司，600645，SH，来自天津，1993年在A股上市，曾用名望春花→*ST春花→S*ST春花→*ST春花→ST望春花→ST协和→ST中源）

　　2015年，中源协和终于一飞冲天，实现了自上市25年以来的历史最高净利润，但是到了2016年，净利润就立即缩水了4/5，2017年的业绩更是有些悲催，净利润和扣非净利润双双跳水，直接甩脸子了：

　　虽说中国股民炒股从来都不看业绩的，但是中源协和一点面子也不给，这就让股民有点为难了——我们可以不看业绩的乱炒一通，但是您起码也得撑撑门面吧？——于是，与业绩的命运一样，公司的股价也从2015年的历史最高79.58元/股，在2018年一度跌至15.17元/股，市值也从300亿左右缩水至目前的90亿。

　　而在近日，生物疫苗概念股迎来大幅反弹，长生生物大跌时，中源协和大幅震荡，连续上涨。

　　不过各位也不必太过高兴，公司的基本面有没有发生变化我们不知道，但是此次股价的井喷走势，却很直接地和公司最近的一笔2.47亿的增持利好有关。

　　二、龚虹嘉2.47亿赌它会赢

　　说起这笔增持，得追溯到2018年1月19日，中源协和公告重大资产重组复牌，刚复牌，股价就从停牌前的28.4元，一路暴跌至15.17元，近乎腰斩。

　　谁都hold不住这一路暴跌啊，于是，2018年2月1日，中源协和敲锣打鼓地发出《关于龚虹嘉先生增持公司股份计划的公告》：龚虹嘉先生基于价值投资原则和看好公司未来发展前景，拟增持不少于3%的股份，期限为6 个月。

　　股价果然是久旱逢甘霖，洞房花烛夜啊，给点利好就灿烂，股价随即开始连续上涨，并一直稳定在20元/股上下。

　　历时将近6个月，2018年7月23日，香港籍的龚虹嘉以其境外自有资金2.47亿通过QFII方式完成中源协和股票的专项增持，买下了中源协和3%的股权。

　　而这位龚虹嘉先生，市值风云很早就做过专项论述，1986年从华中科技大学毕业，先后创办德生公司、海康威视、握奇数据等公司，目前任职海康威视（002415，SZ）的副董事长，美国国际数据集团（IDG）和上海联创曾称龚虹嘉为“中国最优秀的天使投资人”。坊间传为中国的孙正义。（10年1万倍 | 海康威视龚虹嘉：从德生收音机到世界安防巨头）

　　这次豪掷2.47亿，也被传为看好中源协和，赌它会赢。

　　三、一场并购结下的不解之缘

　　当然，以龚虹嘉这种实业投资出身的务实的投资人，根本就不缺二级市场炒股这点三瓜两枣的，所以不会无缘无故的砸几个亿来给中源协和护盘。中源协和与龚虹嘉之间的交集缘于一项并购。

　　2018年1月，中源协和发布了重组方案：以作价12亿向深圳嘉道成功投资公司、王晓鸽发行股份购买上海傲源医疗用品有限公司100%股权。同时，拟募集不超过5亿元的配套资金用于精准医学智能诊断中心建设及肿瘤诊断试剂研发。

　　而深圳嘉道成功公司实际为龚虹嘉家族控制的企业，龚虹嘉本人为深圳嘉道成功公司的执行合伙事务人，其妻陈春梅持有深圳嘉道成功投资企业（有限合伙）99.95%的合伙份额，深圳嘉道谷投资管理有限公司持有0.05%，而深圳嘉道谷的背后的大股东就是龚虹嘉的兄弟龚传军、妻子陈春梅。

　　而该收购标的上海傲源是一家在2015年11月注册成立，无实际经营业务的“壳”公司，其主要经营业务是通过全资子公司OriGene Technologies， Inc．（傲锐东源）开展。

　　傲锐东源于1995年在美国成立，是一家立足于基因合成、蛋白表达纯化、抗体制备等生物技术，为生命科学领域提供产品和服务的生物制品公司。其产品广泛应用于生命科学研究及体外诊断和病理诊断领域，并且在体外诊断市场和科研产品市场两大应用领域都有着较高的毛利率。

　　中源协和称因傲锐东源在精准医疗领域有着多年的经验积累和长期的战略布局，拟通过该项收购增强与公司现有业务的协同效应，打造包括生化诊断+病理诊断+分子诊断+细胞免疫治疗在内的整体精准医疗产业链，成为国内精准医疗市场的领先企业。

　　但是该项收购计划早在2015年就已经酝酿了，中源协和曾公告称，“由于傲锐东源的稀缺性，为快速实现对其收购，上市公司实际控制人通过成立并购基金的方式，先行对傲锐东源进行收购，待收购完成后再装入上市公司。” 

　　2016年7月中源协和与中植系、中民投等设立并购基金“嘉兴中源协和”完成了对上海傲源74.15%股权的收购，并计划在2016年年底进行资产重组，将上海傲源注入上市公司。

　　但因嘉兴中源合伙人中植系、中民投方面不接受股份支付对价的重组方案，该项交易宣布终止。

　　2017年9月，中源协和清仓退出，龚虹嘉的深圳嘉道成了接盘方。

　　显然，中源协和仍然对这桩并购心心念念，割舍不得：2017年11月，中源协和再次公告与深圳嘉道、王晓鸽签署了框架协议，拟对上海傲源100%的股权进行第三次收购。

　　第三次收购的交易计划，是向上海傲源的全体股东发行股份购买，因为嘉兴中源曾经持股上海傲源的关系，而嘉兴中源又是中源协和的实际控制人控制的企业，此次交易构成关联方交易。

　　交易总计作价12亿，其中需要向深圳嘉道支付对价9.6亿，考虑配套融资5亿，交易完成后，深圳嘉道将持有公司9.7%的股份，结合其一致行动人龚虹嘉的3%持股比例，将合计持有中源协和12.7%的股份，成为仅次于德源投资的第二大股东。

　　目前，该项交易已经由美国外国投资委员会（CFIUS）审核批准，2018年6月6日中国证监会并购重组审核委员会也审核通过了该项收购事项。

　　而且根据备考的审阅公告来看，如果此次收购成功，上海傲源将会给公司每年带来4亿至5亿的收入，而且以2017年的净利润为例，将会扭转亏损局面，同时还会提高上市公司的偿债能力。

　　也许正是因为二者对傲锐东源发展前景的看好，才使得龚虹嘉再次追逐傲锐东源，并对它的新东家中源协和出手增持。

　　那么中源协和自身近几年的业绩经营情况又是怎样的一番景象呢？

　　四、经营分析：投资业务和主营业务换着亏

　　从中源协和近5年的盈利能力指标来看：

　　2015年-2016年，中源协和的综合毛利率有所下降，2017年开始有所回升，但是基本稳定在70%左右，上下虽有5%的波动，还算正常。

　　另外，销售净利率和总资产报酬率指标近几年的走势一致：近2年开始下降，其中销售净利率的下降幅度最大。

　　为何毛利率有所提高，但是销售净利率却开始下滑呢？

　　我们先分析主营业务情况。

　　中源协和拥有4大业务条线，其中占收入主要来源的是细胞存储业务以及体外诊断试剂业务，这两项业务在近3年的收入合计占总收入的比例均超过了80%。其中公司的控股子公司“协和干细胞基因工程”和全资子公司“和泽生物科技”均从事细胞存储业务，全资子公司上海执诚从事体外诊断试剂业务。

　　按行业划分来看，这两项分别属于科研服务业和检测试剂制造业。

　　从分行业的收入增长情况来看，科研服务业在近2年的增长较快，这也与干细胞疗法的产业政策重新出台有关，检测试剂制造业务是在2015年才开始新增的，经过一年的高增长，第二年开始下滑，而化妆品制造业务在近2年已经是近乎停滞。

　　再根据分行业统计的营收及毛利率来看，科研服务业的营收和毛利率一直位居第一，而且逐年提高。

　　检测试剂制造业的营收在2017年突然减少，而且近3年来的毛利率一直在下降。

　　化妆品制造业务营收规模本就不大，而且在萎缩， 2016年和2017年的毛利都为亏损，但2017年的毛利率同比增加了25.2%。受此影响，整体毛利率在2017年有所提高。

　　再看影响销售净利率的净利润情况，2013年至2015年，净利润一直在上升，近2年来净利润开始走下坡路，是什么原因导致净利润下降呢？

　　再进一步将利润构成一分为三，进行具体分析，得出结论如下：

2016年的净利润下降是因为投资收益从2015年的盈利1.5亿变为亏损0.2亿，2017年仍然亏损0.2亿；

 

2017年利润直接变为亏损主要是因为主营业务利润下降了0.7亿所致。

　　分析其投资业务的具体变化，一句话总结就是：大起大落。

　　2015年，中源协和将闲置资金用于股票、私募基金和信托资金投资，共计赚了1.24亿。

　　到了2016年，炒股亏了3347万，其在近年新参股的几家公司经营业绩也宣告了中源协和的财务投资失败。

　　天津昂赛和协和干细胞两家子公司因出现超额亏损，按中源协和应承担的亏损份额计算，直接将对二者的长期股权投资账面价值冲减为0，而且当年新增参股的北京泛生子、天津百乐思也出现了经营亏损，中源协和因此确认了734万的投资损失。

　　到了2017年，北京泛生子、天津百乐思的经营亏损扩大，增加了上市公司的亏损近2200万。

　　另外，主业在2017年的突然变脸，也主要是因为原来作为营收主力的上海执诚收入和净利润大幅下降：其中营业收入下降了0.8亿，净利润下降了0.41亿。

　　以及中源协和旗下主要的11家子公司，其中有6家子公司经营亏损。其中海外子公司Vcan Bio USA Co，Ltd、VcanBio Center For Translational Biotechnology Corp、浙江赛尚、英威福赛等4家研发型子公司，因研发投入较大，目前还没有经营效益。

　　五、董事长离职，并购标的业绩变脸

　　上海执诚的业绩大幅下滑是2017年业绩变脸的主要原因之一。

　　而关于上海执诚的来历，还得从2014年说起。

　　2014年12月，中源协和收购了上海执诚生物科技股份有限公司99.99%股权，这家公司于1995年创立，是一家研发、生产、销售各类体外诊断产品的高新企业，其生化诊断试剂产品按照功能不同又分为肝功能、血脂、肾功能等九大类，其最终客户主要是医院、社区卫生服务中心等医疗卫生机构。

　　收购上海执诚时，总计评估作价8亿，其中70%以股份支付，30%以现金支付，并将支付对价与上海执诚账面净资产2.64亿之间的差额5.36亿确认为合并商誉，占中源协和当年净资产的46%。

　　同时包括上海执诚创始人兼董事长王辉在内的资产转让方承诺上海执诚在2014年、2015年、2016年的净利润分别为5223.51万、6483.56万、8325.19万。

　　因为2015年1月23日公司才完成股份登记，因此2014年没有被纳入合并范围。

　　2015年，因收购上海执诚新增了体外诊断试剂业务，在2015年-2016年分别带来2.5亿和3.1亿的营业收入，占各年总收入的36%。

　　以扣非净利润为例，2014-2016年上海执诚各年的实际业绩为5253万、6491万、8335万，各年业绩承诺刚好踩线完成：

　　到了2017年，业绩承诺期过后，上海执诚的董事长王辉就在当年7月辞职——上海执诚业绩接着大幅下滑47%：当年的营收仅有2.3亿，净利润为0.46亿，较去年下滑了0.4个亿，还小于收购当年的业绩。

　　年报称，2016年底，英国朗道公司开始逐步调整其在中国区域的业务模式，逐步终止包括上海执诚在内的原在华代理商合作，转为直接签订省级代理。

　　作为代理商的上海执诚，业绩受到影响，当年代理收入仅有1682万，同比下滑了71.45%。

　　同时因为国家大力推行两票制，倡导医院与供应商的一对一集中采购模式，上海执诚直接与医院检验科室开展业务合作，为其提供医院检验设备、检验试剂及耗材的采购配送业务，当期仅实现收入1544万，但是市场推广及设备投入等开支增加，估计该项业务盈利不大或者亏损。

　　因上海执诚的业绩变脸，中源协和不得不对原合并产生的5.36亿的商誉计提了1841万的商誉减值准备。

　　不过基于对上海执诚新签代理和医院集中采购业务的开展，进行商誉减值测试的资产评估师预测在2018年-2022年，上海执诚将会实现2.6亿、3.2亿、3.6亿、4.1亿、4.4亿的可观业绩。

　　不过，业绩承诺期过了，董事长走了，上海执诚的新业务是否如上所期，今年能完成2.6个亿的目标呢？

　　六、频退投资秀财技

　　公司考虑到自身经营性现金回流的需求以及战略需要，2016年和2017年开始筹划剥离部分亏损资产，频繁退出多家控股、参股公司。

　　已退出及拟退出全部或部分股权的天津昂赛、浙江赛尚、泛生子基因科技、三有利和泽等4家控股、参股公司。

　　1、2017年11月，中源协和与浙江赛尚实控人荆杰旗下的广州达赛医药科技签订协议，计划以6000万元价格转让浙江赛尚医药科技67%的股权。这笔如果交易完成，预计当年可确认3500万的投资收益，则中源协和2017年亏损的命运将被改写。

　　巴特，因荆杰以及广州达赛的资金问题，股权转让款出现逾期支付，于是该交易递延至2018年。但是紧接着又出现了第二次逾期，于是公司将广州达赛告上法庭，要求支付股权转让款以及违约金。截止目前，交易仍未完成。

　　2、2016年12月，公司筹划将天津昂赛细胞基因工程38%的股权转让给北京汉氏联合生物技术股份有限公司，作价4500万。

　　该部分股权原作为长期股权投资并按照权益法进行核算，因近年来天津昂赛出现超额亏损，按照中源协和应承担的亏损份额将长期股权投资价值早已经冲减至0，2017年1月，股权转让完成后，中源协和按照转让价款与账面成本之间的差额4500万全额确认成了投资收益，并增加了2017年合并报表利润3800万。

　　早不转让，迟不转让，偏偏这个时候转让，只能说时机挑的对，财技用的好。

　　3、2018年2月，公司与深圳海峡生命科学投资合伙企业签署《关于转让北京泛生子基因科技公司6.483%股权的协议》，转让作价1.25亿。

　　公司在2016年投资北京泛生子，最初持有 10.721%的股权，并派驻1名董事，占董事席位1/5，因参与经营决策，认定对其具有重大影响，作为长期股权投资并按照权益法核算。后来在出售6.483%的股权后，不再委派董事，因不再对北京泛生子的经营决策产生重大影响，中源协和将其持有的剩余4.238%的股权转换为可供出售金融资产核算。

　　其中：

　　　1、 处置的6.483%股权账面价值0.87亿与处置价款1.25亿之间的差额0.38亿作为投资收益；

　　2、 剩余投资按照公允价值重估为0.81亿，其与账面价值0.57亿之间的差额0.24亿计入当期投资收益；

　　3、 同时原股权投资按权益法确认的其他综合收益0.45亿，也一并计入当期的投资收益。

　　上述总计对2018年第一季度合并利润产生了1.07亿的影响。

　　4、2018年4月，公司决定将持有的北京三有利和泽生物科技有限公司15.18%的股权，以4048万的价格转让给2018年2月注册成立的杭州顺亦投资管理有限公司。

　　具体交易细节太过冗长，我们就直接说干货吧：该项交易将会对2018年的合并利润产生1.5亿元左右的影响。

　　上述各项交易，引来上交所问询，是不是存在利用相关交易及会计处理调节业绩？不过处理和回复的确是没毛病，风云君就不说啥了。

　　不过，看着这一顿操作猛如虎，刀马娴熟，风云君估计肯定是来了高人了，于是就好奇地瞅了一眼现任财务总监：任职日期从2017年8月开始，曾就职于德勤会计师事务所。

　　原来是同行来了……高手，你好，上市公司业绩就靠你了！

　　结束语

　　最后看了一眼，中源协和的研发及专利情况：中源协和在2017年研发投入较往年3000万-4000万左右的投入有所增长，较2016年同比增长了43%，但是仅占销售费用投入的1/3。

　　似乎重营销轻研发已经是行业的常见现象，而且研发人数在近2年的人数占比有所下降。

　　不过专利数从2014年到2017年，从114项增加到目前的172项，另外正在申请的专利有49项。而且在2016年4月自筹5800万引进了中国医学科学院血液病医院（血液学研究所）用于治疗急性白血病等血液肿瘤疾病的括“CD19-CAR-T 及 CD33-CAR-T”两项专利。

　　想起“我不是药神”电影中的那些患慢粒白血病的人们，如果上述技术得以推广，价格不那么高昂，白血病患者是否就能得以疗愈？

　　不管怎样，未来干细胞技术的产业之路并不平坦，中源协和的前路仍将漫漫。

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责任编辑：白仲平

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