来源：梧桐树下V

　　文/末日机甲

　　8月14日，发审委要审核国科恒泰（北京）医疗科技、江苏利通电子两家公司的IPO。这两家企业有一个共同特点，就是资产负债率高。国科恒泰2015年、2016年、2017年资产负债率分别为 89.96%、78.78%和 83.00%，而且2014年至2017年经营活动产生的现金流量净额均为负数，急需IPO募集资金降低杠杆率。江苏利通电子的负债率稍好一些，2015年、2016年、2017年分别为71.47%、69.33%、68.74%。

　　降低企业杠杆率是当前防范金融风险、稳增长的重中之重。8月8日，国家发改委、央行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出多项具体政策措施，支持市场化债转股，推动降低企业杠杆率。《工作要点》要求：证监会稳妥给予资本市场监管支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的 IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。什么叫“提供适当监管政策支持”？就是让适当放宽一点IPO审核标准，不要太死板。

　　笔者以国科恒泰为例来分析，这公司如果过会，将登陆上交所。国科恒泰除了负债率高，在人员独立性方面、与控股股东、实际控制人是否构成同业竞争方面都有一定的瑕疵。

　　一、出身中科院  成立才五年半

　　国科恒泰成立时间很短，前身国科恒泰有限成立于2013年2月7日，2016年12月21日整体改制变更为股份公司。注册资本1.5亿元。

　　国科恒泰主要从事高值医用耗材的分销，并在分销过程当中提供仓储物流配送管理、渠道管理以及信息管理等专业服务。公司目前为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球知名高值医用耗材生产厂商在中国大陆地区的平台分销商。主要经销品种为心脏介入产品、骨科植入材料、消化介入产品、外周及肿瘤介入产品、口腔产品等。

　　公司控股股东为东方科仪控股集团有限公司（以下简称东方科仪），持有国科恒泰总股本的41.3514%。实际控制人为中国科学院控股有限公司（以下简称国科控股），持有东方科仪48.01%的股权。中国科学院持有国科控股100%的股权。根据《国务院关于中科院进行经营性国有资产管理体制改革试点有关问题的批复》，国科控股代表中国科学院，统一负责对院属全资控股、参股企业有关经营性国有资产依法行使出资人权利。

　　公司目前在全国 25 个省、市和自治区设立了 32 家全资子公司、6家控股子公司和 3 家分公司，通过各地分子公司在当地开展高值医用耗材的分销及配套服务。

　　公司2017年6月7日申报IPO材料，2018年1月5日收到证监会反馈意见，5月14日更新披露申报材料。

　　二、营业收入、净利润快速增长

　　成立第二年，公司就进入快速发展的轨道。2014年、2015年、2016年、2017年公司营业收入分别为4.38亿元、9.72亿元、15.64亿元、21.95亿元，扣非归母净利润分别为1399万元、1541万元、5604万元、7444万元。

　　如果不扣除2015年、2016年股份激励产生的股份支付费用，2015年、2016年的扣非归母净利润分别是2448万元、5789万元。   

　　三、经营活动产生的现金流量净额持续4年负数  资产负债率达83%

　　报告期内，公司正处于业务规模快速扩张阶段，上游供应商主要为高值医用耗材生产企业，下游客户主要为经销商。尽管上游供应商给予了公司一定账期，且公司对下游经销商也主要采取先收款后发货的信用政策，但由于公司代理的品牌和产品线持续增加，公司存货采购金额持续增加。报告期各期末，公司存货净额分别为 70064万元、104909万元和 156429万元，占总资产比重分别为 82.17%、78.64%和 76.43%。

　　这种商业模式再加上快速扩张，需要大量的流动资金，导致公司成立后经营活动产生的现金流量净额持续为负数。2014年、2015年、2016年、2017年公司经营活动产生的现金流量净额分别是-5611万元、-27485万元、-25312万元、-27062万元。资产负债率分别是80.87%、89.96%、78.78%和 83.00%。

　　单位：万元

　　对于经营活动现金流量净额持续为负，公司提示风险：若公司不能有效控制存货周转速度，或银行借款到期不能续贷、亦不能及时通过其他渠道筹措资金，则公司的资金周转将面临一定压力，从而对公司经营造成较大影响。

　　对于高负债率，公司在招股说明书中提示风险：若未来银行贷款政策全面收紧或银行利率大幅提升，或者公司不能获得长期资金来源和其他融资保障措施，将使得公司经营资金出现短缺，从而影响公司的稳定经营。

　　另外，公司成立后在全国各地设立子公司、分公司共41家，2017 年公司升级信息系统，购置募集资金投资项目用地的现金，导致2014年至2017年投资活动产生的现金流量净额也一直是负数，分别是-115.5万元、-226.75万元、-667.45万元、-1670.53万元。

　　这样，报告期内经营活动、投资活动产生的现金流量净额均为负数，让公司患上资金饥渴症，2015年、2016年、2017年年向控股股东借用资金，3年合计累计借款4亿元。公司在招股说明书中披露的主要劣势就是募资渠道单一，主要依靠自有资金和银行借款，与行业内的上市公司或国有大型医药分销集团相比，在资本规模上存在一定差距。随着公司经营规模扩大，资金短缺问题逐步成为制约公司快速发展和产品线拓展的瓶颈。

　　国科恒泰确实很渴望IPO募集资金，以解燃眉之急！

　　按招股说明书公司预计IPO募集资金近5.09亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金，占募资总额的50%。

　　四、原总经理只是挂名，在控股股东关联方任职领薪，独立性存在一定缺陷

　　2014年12月19日至2016年3月15日，陈宇峰任国科恒泰董事、总经理。然而，陈宇峰主要在控股股东控制的五洲东方任职并领薪。这在人员独立性方面存在一定缺陷。

　　保荐机构、发行人律师经论证认为：时任发行人总经理的陈宇峰在实际控制人控制的其他企业任职领薪，鉴于彼时发行人的日常经营实际系由常务副总经理刘冰等其他高级管理人员负责，陈宇峰并未实际参与发行人的日常经营管理，因此，该情况并未对发行人的人员独立构成重大不利影响。

　　五、与控股股东及控股股东、实际控制人控制的企业不构成同业竞争的说明

　　（一）与控股股东之间不存在同业竞争的情况说明

　　2016年10月份之前，东方科仪主要从事代理进出口贸易；2016年10月份之后， 东方科仪主营业务逐步向股权投资管理过渡，进出口代理业务规模不断缩小。

　　东方科仪代理进出口的产品主要为科研仪器，其涉及的医疗器械主要是医学影像设备、医用分析仪器等医疗设备，报告期内，东方科仪来源于上述医疗设备 代理进出口的销售收入占其各期销售收入的比例分别为18.52%、11.07%、和 10.61%。虽然东方科仪存在与医疗器械相关的业务，但其与发行人不构成同业竞争，具体说明如下：

　　① 发行人与东方科仪的业务内容不同 

　　医疗器械系东方科仪代理进出口的产品之一，东方科仪作为进出口代理服务商，按客户需求采购指定产品，并提供进口报关服务。在整个业务过程中，东方科仪仅提供代理采购和报关服务并以此为基础收取服务费，从业务实质来看，东方科仪并不承担采购销售功能。

　　发行人主要从事高值医用耗材的分销，并在分销过程当中提供仓储物流配送管理、渠道管理以及信息管理等专业服务。发行人目前为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球知名高值医用耗材生产厂商在中国大陆地区的平台分销商，下游面对众多经销商和终端医院，在此业务过程中，发行人对供应商和客户分别独立承担相应的采购和销售责任。

　　②发行人与东方科仪业务覆盖的产品不同 

　　东方科仪代理进出口的医疗器械主要是医学影像设备、医用分析仪器等医疗设备，该等医疗器械主要是专业医用诊断设备，用于医学检测、诊断等，单值通常较高，可重复检测使用，使用寿命较长，属于医院固定资产类投资。

　　发行人分销过程中所提供的高值医用耗材则系直接作用于人体、对安全性有严格要求、临床使用量大、主要用于医学治疗的消耗性医疗器械。

　　两种产品在功能、使用特性等方面具有显著差别，同时二者销售模式也有较大差异，医用耗材通常有较完善的销售渠道，需要通过统一招标进入医院，而医疗设备销售模式较为多样化。

　　③发行人与东方科仪的客户及供应商不同 

　　东方科仪的客户主要为计算机研发企业、新能源汽车研发企业、进口诊断设备销售企业及政府和科研院所等，其供应商则主要为海内外仪器生产和贸易企业。

　　发行人客户主要为专业从事高值医用耗材销售的经销商，供应商则为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球知名的高值医用耗材生产企业。发行人主要客户及供应商与东方科仪的主要客户及供应商不存在重叠的情形。

　　综上，东方科仪与发行人不存在同业竞争。

　　（二）控股股东、实际控制人控制的其他企业中有11家经营范围包含有“医疗器械”内容或持有医疗器械经营许可证/备案凭证。

　　这11家公司名单见下表：

　　招股书认为：上述11家公司或从事转口贸易、招标服务、代理进出口服务，或销售的产品与发行人的主要产品不同，且上述公司均已出具了与发行人主营业务不重叠的声明。

　　因此，虽然国科控股及东方科仪控制的其他部分企业的经营范围包含有“医疗器械”内容，或持有医疗器械经营许可证/备案凭证，但该等公司的商业模式、从事的具体业务及/或主要产品、主要客户及供应商与发行人的主营业务、产品和主要客户及供应商不同，与发行人不构成同业竞争。

　　同时，国科控股及东方科仪业已出具其及其下属企业与发行人不竞争的相关声明，上述公司亦已出具承诺，承诺未来不从事高值医用耗材分销业务，或者与发行人经营产品相重合或存在竞争的相关医疗器械产品的经营业务，因此，该等公司与发行人亦不存在潜在同业竞争。

　　按证监会的解释，同业竞争的“同业”是指控股股东、实际控制人及关联方为主的竞争方从事与发行人相同或相似业务。发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业”，应结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突、利益输送嫌疑等确定充分合理的是否同业的划分标准。

　　从严格意义上讲，国科恒泰招股书的上述解释是不符合证监会关于同业竞争监管尺度的。好在国科恒泰是国有控股企业，会适当放宽一点审核尺度。

　　五部委的降杠杆文件不是已经明确要求证监会提供适当的监管政策支持了吗？？？

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责任编辑：史考

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