A股老板逃生记

　　A股的估值逻辑已经永久改变，即使未来沪指还会重回5000点，但至少1000只股票再也见不到历史高点

　　2016年以来，定增、重组、减持等各类监管政策频出，核心思路就是：压缩非市场化行为的套利空间，无论这种套利行为是基于资金优势抑或信息优势

　　在资金层面，国内证券市场机构参与体量占比逐渐提高，“北上”资金也在沪港通、深港通等政策影响下呈现加速流入的状态，加之资管新规的出台，使得A股市场呈现加速去杠杆的态势

　　压缩“问号”公司的生存空间，清退瘦狗公司，把财务资源和产业资源堆积到金牛公司和明星公司，这就是A股市场供给侧改革的大逻辑

　　木辛/文

　　自2017年下半年以来，A股加速探底，导致前两年高位股权质押、定增保底、发行可交债，以及为员工持股保底的A股公司老板们出现大面积兑付危机。截至2018年5月份，市场传言10余省区的行政长官约谈辖区内A股公司老板，第一句话直奔主题：到没到要跑路的地步？

　　类似的场面，资深的从业人士不会感觉陌生，股权分置改革的那段峥嵘岁月再次浮现，一个轮回，当下A股又到了变盘时刻。目前，A股的估值逻辑已经永久改变，即使未来沪指还会重回5000点，但至少1000只股票再也见不到历史高点。这就是当前A股的大势。错判了这个大势，很多A股老板将错失最后的自救机会。

　　市场现状

　　近半年来，作为资本市场的老兵，李斌（化名）感觉自己的市场分量陡增。送走A股上市公司AD的实控人王磊（化名），李斌累得饭都不想吃了。这是其当天接待的第六家上市公司老板，也是7月份接待的第23家上市公司老板，每天平均1.53位。

　　李斌陪王磊喝酒到凌晨。王磊一天见了七拨金主和配资方，没有一家出手相救。王磊公司的股价在2016年涨到60元时，他质押了1亿股。现在股价跌到了15元。在股价下跌过程中，王磊又陆续质押了剩余1亿股补仓和还利息，为此累计负债42亿元。2018年5月以来，王磊无力继续补仓，股票被强平了一部分，现在剩下的市值不到30亿元。

　　二十年前，王磊卖办公耗材起家，创建AD。上市七年来，AD收入从10亿元稳定增长到现在的35亿元，近三年利润保持在3亿元左右，规模稳居国内小微商户办公自动化行业前五，职工3000多人。2013年，AD还被评为A股“小而美的100家隐形冠军”之一，市值最高达到260亿元。

　　王磊觉得很委屈。即便受到贸易战影响，公司基本面并没有任何恶化，反而因为管理得当和内需走强，业绩持续微增。王磊用股票质押贷款参股了几家做智能语音的公司，为AD未来业务提升做技术储备。偏偏股价莫名其妙地跌成了这个样。

　　王磊相信，只要自己坚持既定步调好好经营，股价总有涨回60元的那一天！他现在就是要拼命筹钱扛过艰难时刻。他还相信，艰难时刻很快会过去。

　　但是，市场真的会像王磊预期的那样，上演逆风翻盘吗？

　　以史为鉴

　　我们总喜欢听“黄金坑”、“钻石底”的故事，无良大V总在述说A股市盈率、市净率已经接近2013年底部估值，言外之意，现在抄底，等到市场重现50倍市盈率时，你就能跻身福布斯排行榜。殊不知，A股市场早已彻底分化。

　　分析整理2016年1月“熔断底”到2018年7月以来A股公司的表现，A股的估值走势明显分化成四个板块。深入分析四个板块主要A股公司的财务和业务特征，大体符合波士顿矩阵关于企业生命周期的分类。

　　第一，明星股。行业龙头、业务发展潜力大、拓展速度快、掌握行业内核心技术等。从业务发展角度而言，可以认为明星股处于业务爆发期，其业绩、估值均呈现非线性增长特征。

　　第二，金牛股。曾经的明星股，行业地位突出，财务状况良好，业绩增速相对平缓，所处行业市场规模较大。

　　第三，问号股。在细分市场有一定规模，甚至可能是细分行业龙头，但受限于行业整体规模和其他刚性约束因素，使得企业传统业务虽然相对稳定，但继续增长潜力和业务规模均相对较小。

　　第四，瘦狗股。基本就是可变现净资产价值+“壳价值”，业务已无市场地位可言，实控人常年忙于保壳或炒壳的资本运作。

　　2016年初至今，市场整体并没有想象中的那样“惨烈”，只有创业板跌幅在20%左右。但如果从公司分类来分析，很容易发现平稳指数表面下暗藏的波涛汹涌。

　　从2016年至今A股市场估值分化图可以看出：在此期间，明星股加权平均市盈率水平维持在65倍左右，金牛股加权平均市盈率由38倍下降至30倍，而问号股加权平均市盈率由59.27倍下降至26.51倍，估值缩水超过55%。

　　不难看出，问号股受伤最严重。该类公司的实控人在持股市值不断缩水、业务难有突破的情况下，自然容易想到的策略就是“卖壳”，毕竟A股市场控制权出让的溢价还是有的。但别急，我们来看看主要体现“壳”价值的瘦狗股近两年来的处境。

　　从图2可以看到，这两年来瘦狗股的平均市值已经由37.26亿元下降至16.59亿元，跌幅超过50%。而且在“类注册制”的发行环境下，“壳”公司实控人的议价能力大打折扣，以往动辄数倍的收购溢价已难再现。

　　我们再从市净率的角度来看看市场各类型上市公司的估值变化。市净率本质上反映着市场对企业净资产盈利能力的估值溢价，对于单位净资产盈利能力越强的企业，市场自然愿意给予更高的溢价水平。2016年以来，明星股的市净率由3.69上升至4.12，金牛股的市净率由2.37下滑至2.31，问号股的市净率则由3.31下滑至1.87。至于瘦狗股，其市盈率、市净率均已不再具有估值意义，在此不再展开说明。

　　根据前述相同的标准，我们将美股近20年以及香港2000年以来的明星股、金牛股、问号股进行分类统计（由于瘦狗股的估值特殊性，在此不进行估值对比，各类股票的分类标准参照前述相关内容），其大致走势情况如下图所示。

　　不难看出，国际市场三类股票的估值分化较A股出现得更早，而且回过头看，国际市场三类股票的估值分化并没有出现大的反复。

　　我们先看美股。2000年以后，由于IT和生物科技等新兴产业泡沫破灭和“9·11”事件导致美股暴跌，股价持续低迷，估值也不断下探；2008年的金融危机再次将股价坠入深渊。2010年后，随着盈利的修复，股价逐渐回升，估值在12倍的底部开始新一轮的上升，目前处于现阶段中高位，标准普尔500指数最新平均市盈率为24.4倍。从上图可见，在90年代末期，这三类股票的估值差异并不大，集中在20倍左右，尤其是问号股和金牛股的估值，基本十分接近。2000年开始，各类股票的估值水平开始分化，经过之后近十年的牛市，三类股票的估值差逐步拉大。

　　再看港股，香港联交所2002年宣布拟引进除牌机制，导致港股一大批股票暴跌，尽管问号股在2007年间随大盘指数上升而使得整体估值有所提升，但也基本是该类股票最后的狂欢。2010年至今，该类股票的估值在恒生指数整体上行的背景下一路下滑，逐步与金牛股和明星股分化的趋势愈加明显。

　　A股新常态

　　数字传达出的信息触目惊心——A股公司已有700家沦为事实上的仙股，1300家正在走向仙股。

　　这其实是供给侧改革在A股市场的投射。

　　如果把A股公司比作价值创造的供给方，那么，供给侧改革就是要压缩低效公司的生存空间。低效公司不同于周期性公司，比如养殖业上市公司，猪价的周期性波动明显，但市场回暖时，龙头公司估值的反弹力度远强于同业低效公司，且行业复苏无法有效带动低效公司整体经营状况的明显改善。

　　据传，某省政府列出准备救助的辖区内上市公司名单。与业内大佬聊起时，大佬笑言纯属扯淡，供给侧改革就是要清退这些低效产能，怎会让它死灰复燃。

　　压缩问号公司的生存空间，清退瘦狗公司，把财务资源和产业资源堆积到金牛公司和明星公司，这就是A股市场供给侧改革的大逻辑。不幸的是，王磊的AD公司正落在了问号公司。

　　A股市场是个复杂的生态系统。监管机构、券商投行、产业基金、公募和私募的二级资金，股权质押、可交债和配资圈，形形色色的财经公关等等，形成了无数个利益和权力纷繁复杂、纵横捭阖的财富圈层，但是，所有圈层的终极利益无不来自于股价的最终上涨。

　　2006年股权分置改革后，A股圈层的主流造富逻辑就是：利用一、二级市场的资产估值溢价，推动股价上涨。创业板开板后，大批创业板公司因为IPO时高成长的承诺压力和超募优势，不得不靠频繁收购完成业绩承诺，推波助澜，最终造就了A股市场近10年的资产重组浪潮。

　　2016年后，形势巨变。新一届证券监管层忠实秉承着最高层供给侧改革大战略，坚决出清部分问号公司和大部分瘦狗公司，让A股市场在更高层面获得供需平衡。

　　回归“实干”

　　买股票是买未来，市净率评价历史，市盈率评价未来。要想获得高市盈率，就要让市场看到公司未来有非线性成长机会。现在市场越来越聪明，不见兔子不撒鹰。所以，像某某集团、某某文化、某某娱乐，忽悠式重组，通过很难查证的关联交易输送利润，这类简单粗暴的玩法，已经被市场摈弃。

　　李斌和监管机构的朋友聊天，聊到上述几家公司。其监管机构的朋友说：“不是不知道他们在造假，只是查他们造假的稽查成本太高。我就换个手段，天天问询他们，问个俩月下来，股民们也就知道咋回事了，让其股价跌得一地鸡毛。他要敢拉升，我就接着问询。”

　　万幸的是，AD还有一定基础，历年来积累了20万左右小微企业客户，以商贸、物流和服务企业为主。发展了300多家代理商，遍布全国。平均每个客户一年收费两万元。产品从单一的办公硬件、局域网环境搭建和维护，扩展到了集供销存、财务、物流配送以及人事管理的办公平台，虽然比起金蝶、用友这样的行业大佬，AD产品从功能和复杂度上远远不及，但对中小微企业尤其是商贸服务类的小商户非常实用，价格也便宜得多，所以，市场很稳定，用户口碑也一直不错。

　　但是，王磊很清楚，AD永远没有机会成为用友和金蝶。此外，他再怎么努力，也很难快速推升销量和业绩。因为没有什么核心技术，保有现存阵地很不易。

　　像AD这样既没核心技术又没市场份额的硬件企业，市盈率在20倍左右；内容类企业要好一些，40倍市盈率应该能见到；受热捧的是大数据企业，80倍市盈率挡不住，小米、用友网络、滴滴、拼多多，等等。更重要的是，这些企业业务增长的斜率惊人，估值增速更惊人。

　　随着市场行情的变化，过去市值管理常玩的三招──财经公关、资金驱动和并购重组，效果大不如前，有时甚至得不偿失，上市公司实控人逐渐意识到内生性的业绩增长将是今后上市公司市值提升的核心驱动力，而快速实现这一目标离不开核心产品/服务、上下游生态企业以及资金三大要素。由此出发，根据上市公司估值特点，大致勾勒出一个闭环的“市值管理三角形”（见图5）。

　　2016年以来，定增、重组、减持等各类监管政策频出，核心思路就是：压缩非市场化行为的套利空间，无论这种套利行为是基于资金优势抑或信息优势。

　　与此同时，在资金层面，国内证券市场机构参与体量占比逐渐提高，“北上”资金也在沪港通、深港通等政策影响下呈现加速流入的状态，加之资管新规的出台，使得A股市场呈现加速去杠杆的态势。

　　上述因素使得目前A股市场的资金结构和资金偏好较过往呈现天壤之别，这也是为何近两年A股整体指数未大幅下滑，而增长潜力和业务规模均相对较小的上市公司，市值却已然崩盘的深层次原因。

　　被归于问号类公司是王磊们的不幸。但平心而论，王磊们是值得敬佩的一个群体：他们是心怀“实业报国”理想的一代优秀企业家──上市的财富并没有让他们穷奢极欲，他们中的大多数生活几乎没有改变，唯一的改变是理想愈加蓬勃飞扬。于是股价暴涨之时，他们不是选择变现财富从此逍遥余生，而是希望趁势更大更强，于是各种杠杆融资，钱一到手就升级设备、扩张产能、拓展渠道，或者投到其他实业。

　　从财富巅峰跌落到当前困境，王磊的确曾经做错过一些事，但当下他那种肖申克式救赎式的劲儿，让我们感受到做实业的不易，同时，通过资本市场的这般洗礼，让我们对实业更加满怀希望。■

责任编辑：陈悠然 SF104

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