2018H1营收/归母净利润55.32亿(+24.80%)/6.67亿元(+25.00%),收入略超预期;Q2营收30.37亿元(+27.62%),归母净利3.55亿元(+26.01%),加速上升。Q2收入略超预期。其中休闲服饰收入26.25亿元(+21.91%),复苏加速超预期;童装收入28.69亿元(+27.7%),高增长略超预期。    线上高增长持续,线下休闲装复苏趋势明显、童装集中度加速。 1. 线上:新品发力淡季不淡,迎接H2旺季上调收入预期。 我们预计18H1GMV约+50%,公告收入16.43亿元(+32%),占比近30%,净利润约6400万元(+124%),净利率约3.9%。GMV和收入高增长持续,线上休闲装(女装)发力及婴童扩张保证公司在Q2淡季中维持较高增长,基于规模龙头效应、新品类/产品发力及H2旺季,上调线上收入增速预期,预计18全年收入+40%(原预计+30%)。 2. 线下:休闲逆市拓店超预期,童装加速集中度提升 1)休闲服:渠道18H1净开店255家至3883家(+7%),由17年-47家转正验证调整结束,粗略测算同店增长5%-10%;总面积增加7.9%,单店面积221.55平米基本持平,证明新增店铺业态结构与原有结构基本相同。H1休闲装拓店数量超预期,实现逆市较快增长,我们认为主要系3年店铺调整结束后进入新一轮开店周期、直营表现良好带动加盟加速开店、百货街边店等传统业态调整后老门店更新迭代等因素所致;同时我们预计休闲服在购物中心的开店空间依然较大,有望加速。 2)童装:门店数净增186家至4981家(+4%),同店增长测算约15%+;面积增加7.9%,单店面积约152平(+4%),证明新开店均为较大的购物中心与奥莱店。童装业务自有多品牌矩阵日渐成熟,同时外延纳入TCP和Kidiliz,完善矩阵、分享采购优势,全球化多品牌发展未来可期,龙头优势有望进一步提升。定位婴童的马卡乐发展较快,18年有望贡献部分利润。    毛利率小幅下滑系存货处理,未来有望回升;费用率摊薄,净利率持平。 18H1毛利率为38.35%(-1.84pct),环比17年35.51%(+2.84pct)。下滑主要系公司加大加盟商扶持力度、处理存货及电商占比提升所致。分季度来看,Q1/Q2为39.09%(-3pct)/37.73%(-0.8pct),降幅收窄;其中,休闲服饰34.93%(-3pct),环比17年29.31%(+5.62pct);童装基本持平42%(-0.6pct)。休闲服新品比例边际提高,H2毛利率有望回升。    费用率略有下降,销售/管理/财务费用率分别为17.1%(-0.6pct)/4.28%(-1.2pct)/-1.09%(+0.03pct),销售增长摊薄费用率抵消毛利率下滑影响,净利率为11.89%(-0.03pct)基本持平。    经营性净现金流为-831.89万元,Q1/Q2分别为3.77/-3.85亿元。由正转负主要系:1)销售信心增强,主动购置秋冬装备货,存货净增2.6亿(+10%);2)18Q2偿还17年底的冬装供应商应付款项,应付账款减少6亿(-32%);3)为提前锁定冬装羽绒成本支付的保证金,其他应付款增加约2.42亿;4)劳务及电商经营费用增加。虽然Q2现金流为负,但销售商品流入的现金流增长20%。综上,流出多为正常经营及对未来销售信心增强主动备货或锁价,同时流入增长回款增强,我们预计未来经营现金流将恢复。    多指标边际改善印证经营质量与效率进一步提升。 1)存货跌价损失为1.7亿元(+44.7%),虽然增多,但18H1存货跌价准备占存货余额比率为15.2%,比期初降低1.54pct;同时存货转回占期初余额的比率为3.03%,比同期增长1pct,证明处理存货能力增强;我们认为存能力继续改善,18H1应收账款为8.89亿元(-23.69%),主要系加盟系统对资金占用需求减弱,终端销售状况较好,回款较积极,周转提升,18H1    货跌价损失的提升主要系过季存货计提跌价比率提升,但过季存货规模明显降低,存货结构优化。 2)存货规模为26.42亿元(+9.9%),主要系主动备货所致,增幅与营收敞口为14.9%。自18年以来,公司营收与存货增长率之间的敞口持续扩大,由17年底的4.52pct提升至18H1的14.9pct,存货周转天数持续下降,18H1为133天(-22天)。 3)应收账款规模下降37.5%,周转天数减少25天为38天,回款能力增强,同时侧面印证加盟商现金流健康。    组织结构方面,公司变更原休闲服负责人周平凡为副董事长,聘任原童装负责人徐波为总经理,分管各品牌,推进职业经理人制度建设。    维持“买入”评级,3-6个月目标价17.75元。 维持盈利预测不变,预计公司18-20年净利润CAGR=26%的复合增长率;基于17Q3低基数,我们预计18Q1-3净利润+30%,同时我们认为18H1收入增长略高于零售端,预计H2将拉平,因此维持18全年收入/净利润预测,18-20年EPS为0.59/0.71/0.86元。一期员工持股均价为14.10元,目前股价倒挂,维持目标价17.75元,对应19年25倍PE。    风险提示:新生儿增长不及预期、库存风险、休闲业务调整不及预期。

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