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　　新浪财经讯 国内出境游龙头众信旅游披露2018年中报，实现营收57.82亿元同比增长14.58%，归母净利润1.38亿元，同比大增45.18%，不过剔除非经常性收益（出售金融资产的投资收益）后，扣非净利为1.16亿，同比增速24%。

　　半年报披露后，市场普遍认为出境游的景气度整体转好，众信旅游也走出了去年内生增长的低谷期，重新进入了上升通道，从业绩层面也已经有所体现。因此，今日在大盘显著下跌的情况下，公司股价不跌反涨，明显跑赢了凯撒旅游等竞争对手。

　　不过，由于外部环境的变化，目前人民币汇率正面临较大的贬值压力，直接影响到出境游的意愿；面对国内不确定的经济形势，人们在日常消费时又多了一份谨慎，甚至出现了“消费降级”的说法；而时不时出现的泰国沉船等一些不可预测的、突发的旅游事件，对出境游公司的业务更是有直接的打击。

　　新浪财经在研读公司半年报后，注意到了一些蛛丝马迹，使得乐观之余更多了一份谨慎，供关心公司未来发展的投资者参考。

　　京沪出境游渗透率远超发达国家 利润贡献“大户”疲态已现

　　在众信旅游上半年实现的57.8亿营收中，北京大区和华东大区（以上海为主）分别为23.99亿元、14.78亿元，合计占总营收的67%，是收入的主要来源。如果再考虑到相对其他地区更高的毛利率水平，仅来自这两个地区的业绩贡献比例将超过七成，京沪市场无疑是公司利润的大户，但这两大市场的收入增速和毛利率同时出现下降，且降幅明显。

2018H1众信旅游分地区营收占比和增速

　　更重要的是，京沪两大重点地区收入下滑的趋势难以逆转。

　　新浪财经查阅相关资料看到，2017年上海市旅行社组织出境游人次为545万，按照45%跟团游比例以及2017年上海市2418万常住人口推算，上海市出境游渗透率已经达到50.1%，远高于美日等发达国家平均30%多的水平，而2018上半年上海市旅行社组织出境游人次同比增速为下降0.27%，增长乏力已经得到印证。

　　类似的情况也同样发生在北京，数据显示，北京出境游渗透率也已接近50%，同样远高于发达国家平均水平，2018年第一季度的增速仅为3.1%，增长同样乏力。

　　北上深等一线城市出境游如此之高的渗透率水平，决定了依靠新增人数推动出境游行业收入增长的情况难以为继，众信旅游的业绩贡献大户——京沪市场已经出现了透支。

　　销售费用的大增也佐证了市场开拓的艰难。

　　中报显示，在公司营业收入同比增长14.6%的情况下，销售费用从去年同期的3.05亿增至3.84亿，同比增幅为26%，远超收入增速。

　　现金流恶化、商誉高企、收购浮亏 加速扩张存隐忧

　　为拓展市场份额、保持业内领先地位，众信旅游加速了扩张的步伐。

　　半年报显示，报告期内公司直营门店数量为152家，同比大增41%，同时在三四线城市开拓准直营店模式，上半年现金并购位于南通、内蒙古、石家庄等4家旅行社，控股51%至60%，准直营门店总数达到了253家。

　　门店扩张的大幅提速，在业绩企稳回升的同时，也带来了一系列潜在问题。

　　现金流的影响最为直接。财报显示，公司上半年经营性现金流净额为-3.12亿，而去年同期为+316万。门店扩张、收购旅行社，再叠加给海航的预付机票款大幅增加等因素，使得经营性现金流同比暴降了9955%。

　　为维持资金链稳定，众信旅游只能加大融资力度，新增的银行借款等使得公司筹资现金流从去年-4600多万增加到今年上半年的+1.46亿。

　　其次，由于连续的外延并购，使得公司商誉高企。

　　根据新浪财经统计，截至2018年二季度末，众信旅游收购形成商誉的资产共20家公司，合计商誉8.14亿元。而同期公司净资产额为19.4亿元，商誉占到了净资产的三分之一。

　　除此之外，大踏步扩张过程中，收购标的的业绩表现也存在疑问。

　　以上半年收购的四家旅行社为例，半年报显示，四家中仅有一家盈利，利润额为15.7万元，另外三家在收购之后今年上半年全部亏损。

　　公司剧烈的外延扩张，能否把控住并购标的质量、在并购后又存在多大的整合风险，均不得而知。但至少从目前来看，这类风险值得警惕。

2018H1并购旅行社标的

　　未来在种种不利的内外部因素叠加影响下，众信旅游将实现顺利扩张、业绩继续超出市场预期，还是会暴露出更大的问题和风险，值得投资者们的密切关注。

　　（公司观察 文/丁昊）

责任编辑：公司观察

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