事件:公司发布2018年中报,实现营业收入95020.71万元,同比增长34.94%,归母净利润11196.05万元,同比增长53.68%,扣非后实现归母净利润11882.07万元,同比增长65.74%,符合我们之前的预期。同时公司预告1-9月归母净利润为17973.68-22121.46万元,同比增长30-60%。 费用率提高短期拉低利润增速,但为中期发展助力 剔除安迪科并表因素后,仅考虑内生性业绩,公司上半年营业收入增速为25.73%,扣非归母净利润增速为16.24%。由于销售费用和管理费用增幅较大导致利润增速低于收入增速,主要与那屈肝素钙推广力度加大,研发投入增加有关。财务费用与去年同期相比减少1.88%,控制良好。    核药板块表现良好,云克药业业绩加速,GMS稳健增长,安迪科核药板块25-30%增长 上半年公司核药业务实现营业收入38815.67万元,同比增长43.25%,主要受云克药业增速提升、GMS稳健增长和安迪科并表等因素带动。分板块来看,云克药业上半年实现营业收入18649.98万元(+28.20%),净利润8317.33万元(+27.09%),归属于上市公司股东的净利润4333.84万元(+27.09%),其中核心产品云克注射液实现销售348万套,同比增长28.67%。云克药业收入和归属于上市公司净利润增速分别比上年同期增长19.28、15.52个百分点,业绩加速明显,主要是由于核心客户再上量和新客户开发并重的销售战略的实施。公司同时开展骨关节炎、强直性脊柱炎的拓展研究,并为骨性疼痛专业治疗的定位积累循证依据,新适应症的拓展有望进一步打开云克注射液的增长空间,预计云克药业业绩全年有望保持25%左右增速。GMS核心子公司上海欣科上半年实现营业收入11369.18万元(+9.26%),净利润2340.67万元(+19.38%),归属于上市公司净利润1193.74万元(+20.81%),预计GMS归母净利润整体保持15%左右增速。    安迪科于4月份并表,并表后实现营业收入6490.29万元,净利润2613.77万元,加上安迪科1季度净利润约2300万元,安迪科上半年实际实现净利润约4900万元,同比增长约16%(17H1扣非净利润4239.02万元),主要是由于今年上半年部分设备销售收入未确认,而去年同期确认了相应收入(2017H1毛利占比约11%),基数增高拉低了18H1 增速,仅考虑核药部分,预计增速在25-30%。我们预计设备销售收入将在下半年确认,全年业绩有望保持25%左右增速。根据我们对通过环评的PETCT、SPECT 数量统计,安迪科、GMS 现有/在建核药房分布地域与设备快速增长地区重复度较高,未来受益明显。长期来看,安迪科业绩将持续保持高速增长。    制剂快速增长,原料药继续回暖 上半年公司制剂业务实现营业收入14171.71 万元(+141.59%), 其中那屈肝素钙在目标省市全部实现良好中标,同时加强营销力度,并与全国性商业龙头达成战略集采合作协议,上半年销量达百万支, 销售额同比增长413.06%,预计销售额近1 亿元。样本医院数据显示,公司那屈肝素钙1 季度销售额和销量分别同比增长248.5%和256.5%, 呈迅速放量态势,预计全年制剂业务利润有望保持40%左右增速。原料药业务实现营业收入41323.79 万元(+11.29%),毛利额8907.18 万元(-17.58%)。凭借低成本优势,中泰生物实现营业收入4861.06 万元(+67.68%),净利润903.57 万元(+205.87%),硫酸软骨素业务明显回暖。肝素原料药受粗品价格上涨影响,预计毛利额同比有所下降,但随着核医药利润占比逐步提升,对公司整体盈利和估值影响较小。    成立创新研究院,加快核医药研发自主步伐和引进产品落地速度 公司同时公告成立东诚药业创新研究院。研究院的成立将优化整合集团各分子公司研发方面的资源,在强化公司在传统多糖药物研发领域优势同时,整合现有核医药平台的研发资源,成立放射性药品的创新平台,加强核医药创新平台的建设,专注放射性药品在恶性肿瘤诊疗一体化的创新工作。目前公司核医药研发进展顺利,自主研发& 产品引进同步推进,依替膦酸盐注射液成功完成IIa 期临床研究,进入IIb 期临床;安迪科的氟[18F]洛贝平注射液申报生产,未来公司可以通过自主创新、仿制、licence-in 等方式来持续获得新品种,研究院的设立将加快公司核医药研发自主步伐和引进落地速度,为业绩长期持续增长提供保障。    盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好,此外PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。预计18/19/20公司归母净利润分别为3.00亿、3.89亿和4.95亿元,增速为73%/30%/27%,对应EPS分别为0.39元、0.50元、0.64元,PE分别为22.92X、17.88X和13.97X。公司估值:1)核医学:18年归母净利润2.20亿元,增长95%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,对应2018年市值88亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.52亿元,给与30倍PE,对应2018年市值15.6亿元。3)原料药扣除集团费用等:18年净利润0.28亿元,给予10倍PE,对应2018年市值2.8亿元,合理市值106亿元。维持“买入”评级。    风险提示:原料药业务波动影响整体净利润;核素药物增速不及预期。

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