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　　来源：环球老虎财经

　　一场发债难堪收场的风波，使得低调的东方园林成为众矢之的。而在以资产重组为由“避战”近3个月后，东方园林的现金流问题，却不巧在其中报中被展现得更为彻底，复牌还是不复牌？这是一个问题。

　　5月25日，发债10亿仅5000万认筹的东方园林，在一片议论声中宣布停牌，停牌理由为筹划重大资产重组，收购标的为注册资本仅5000万的雅安东方碧峰峡旅游有限公司。除了资产景区中的“60只大熊猫”之外，被议论最多的，还是重组停牌时间点与舆论压力的“蹊跷重叠”。

　　8月6日，东方园林交出了一份看似靓丽的半年报，报告期内其实现营收64.6亿元，同比增长29.67%，归属于上市公司的净利润6.64亿元，同比增长42.04%。

　　然而，经营绩效看似“一片大好”，但市场所关心的其现金流问题却一览无遗——报告期内经营活动产生现金流4.27亿元，同比不仅由负转正，还暴增了91.41%；但与此同时，投资性现金流净流出达到惊人的27亿，致公司期末现金及等价物仅剩9.25亿，较上一期大降63%。

　　8月10日，东方园林“例行公事”发布了重组进展公告，称将在8月13日开市后继续停牌。在停牌近3个月中，东方园林几乎没有披露过有关本次资产重组的任何实际进展。根据上交所《上市公司停复牌业务备忘录》，筹划重组事宜，原则上停牌不超过3个月，否则需提请股东大会审议或由专业机构给出评估与证明。

　　“求生”现金流

　　8月6日，在新披露的半年报中，陷入争议的东方园林在简单论及未来发展，重点提及了上市公司去杠杆，优化融资体系与监理金融集团的展望。而这些叙述，被市场认为是遭受切肤之痛以后的痛定思痛。

　　5月，东方园林计划面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）10亿元，但最终仅售出0.5亿元。按照原有计划，此次发行债券中的5亿元将用于偿还一笔即将到期的超短期融资券。东方园林对此表示，受整体市场影响，民营企业发债不太理想，此次发债情况不会影响公司正常业务开展。

　　然而，似乎是为了防止市场过度演绎，东方园林选择以资产重组为由停牌。

　　8月6日，东方园林披露半年报显示，公司经营性现金流逐步改善，东方园林描述其为加大对应收款项的回收力度，以及处置子公司收回投资款增加。同时，东方园林称其运用了自身行业龙头的议价优势，使得报告期内公司的预收款得以增加，从26亿增值36亿。

　　关于短期债务如何解决的问题，东方园林一方面通过加强回款的方式缓解现金流压力，一方面则借助减少订单数量，缓解短期支出压力，一方面，东方园林从2017年开始主攻PPP模式，以成立项目公司并注资取代工程建设早期投入与垫资，导致其经营性现金流转化为投资性现金流，起到美化经营性现金流的效果。

　　2018年上半年，公司共计中标36个PPP项目，中标金额约为339.48亿元，涉及水环境综合治理、全域旅游和乡村振兴等领域。2017年上半年，公司共计中标24个ppp项目，订单总额354亿元。对比可以看出， 东方园林的中标订单总额有所减少，可见其受限于资金紧张，不得以放缓拿单的迹象。

　　而对于公司从传统工程建设移交转变为PPP模式，实际上是以经营性现金流兑换投资性现金流的方式，实现了经营性现金流的1美化。

　　这半年，东方园林在拿下339.48亿元的PPP项目之外，同时，以3.71亿元收购深圳洁驰科技、1.84亿元收购江苏盈天化学、2.21亿元收购吴江太湖工业，0.36亿收购大连东园、0.14亿收购山东聚润；同时公司还新设了约10家环保公司，所到之初皆需资金。

　　半年报显示，截至2018年6月末，东方园林货币资金合计20.24亿元，而其中11.08亿为各类保证金，属于“受限资金”， 可用的现金和银行存款仅9.25亿。但受限的不仅是现金，东方园林的存货、固定资产、无形资产、应收账款、长期股权投资和一些非流动资产，都出现了部分用于借款抵押和质押，受限的资产合计金额高达25.17亿，占公司全部净资产额达21%。

　　拓展危废，现金流即为生命线

　　东方园林现今主要有三大业务板块，水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游，水环境综合治理及全域旅游业务主要通过PPP模式开展，工业危废处置主要通过新建、并购等模式扩大处理能力。

　　半年报显示，报告期内水环境综合治理业务实现营收27.05亿元，占营业收入的比重为41.85%；全域旅游业务实现营收11.62亿元，占营业收入的比重为17.97%，危废处置业务实现营收4.82亿元，占营业收入的比重为7.46%。

　　从目前来看，水环境综合治理业务仍是公司的重中之重，不过，从其投资以及布局来看，东方园林未来的业务重心是在固废处理。加码固废处置业务，一方面是看上了其巨大的市场，但更大的可能是想通过此举来改善公司的现金流，从而提高融资以及造血的能力。

　　有统计数据显示，我国危险废弃物年产生量从2015年的3976万吨快速增长到2016年的5347万吨，是仅次于水务的第二大环保产业。东方园林早就盯上了庞大的固废市场，并立下了公司未来要完成1000万吨的危废处理的愿景。近几年东方园林持续发力固废业务，通过新建或者并购拥有固废处理技术的公司，以此布局以及提高固废处理规模。

　　另外，水环境综合治理，主要通过与地方政府合作，以此来解决紧迫的生态问题，也就是传统意义上的PPP模式。只是合作通常需要企业先垫资后收款，因此会形成大量存货和应收账款。

　　公司2018年上半年东方园林重大项目结算和收入确认金额差异情况为：截至2018年6月30日，公司重大项目累计收入60.90亿元，累计结算36.01亿元，存货（即差异）24.89亿元。这意味着，客户结算与公司收入确认金额之间存在差异。

　　这一模式的风险在于，会不可避免的受到地方政府的资金状况以及周转速度影响，从而造成存货无法按时结算和部分应收账款无法回收的风险，而这也是导致东方园林经营现金流曾连续6年为负的主因。

　　如若目标达成，危废持续的造血功能，将减少东方园林对发债融资的依赖，改善现金流之外，还能反哺公司的PPP环保工程。

　　不过，在资金受困的局面下，东方园林固废业务的拓展不及预期，对业绩的贡献有限。半年报中，东方园林危废处置业务实现营收4.82亿元，仅占营业收入的比重为7.46%。其当前的固废处理规模，与其1000万吨的废危处理愿景仍有很远的路要走。

　　2018年上半年，东方园林发债失败受到的影响不可谓不大，其短期债务以及长期债务曝出了其资金层面的压力。

　　招商证券研究所的研究报告披露，称东方园林受资金面紧张的宏观环境影响，PPP业务拓展进度有所放缓，并根据融资情况控制部分项目施工进度，同时加大力度保证现金回流，而PPP项目进度的放缓致使上半年业绩增速处预告偏下限。

　　东方园林可用的现金和银行存款仅9.25亿，而未来半年内还将面临40亿的短期债务压顶，进展放缓或是不得以之举。

　　截至2018年6月30日，公司应收账款和存货仍有约231亿元（工程认量后，存货将结转为应收账款），均为政府欠款。而对半年报中，东方园林似乎在努力呈现出公司经营性现金流改善的现象，但这背后确实靠催收应收账款以及加大预收款项，占用上游资源。考虑到在目前债务“发新还旧”承压的形势下，即使未来有限的资金流入，公司的资金链无疑会非常紧张。

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责任编辑：张恒

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