央行对经济下行担忧加大。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后,我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析,观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就18年2季度货币政策执行报告和18年1季度报告文本对比来看,央行对经济下行担忧明显加大。虽然央行继续表示中国经济延续总体平稳,但具体的措辞显示央行对经济的担忧显著增加。央行在经济展望中用加粗字体提到要注意防范短期内需求“几碰头”可能对经济形成的扰动,体现了央行对多个需求下行风险叠加的担忧。外需方面,央行指出“贸易摩擦将给出口形势带来较大不确定性”,内需方面,央行指出“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范,基建增速有所下行,短期内或对经济形成一定扰动。”央行对经济下行和金融风险上升的担忧将显著增加央行货币政策宽松意愿。    货币政策继续宽松。虽然货币政策总基调依然是稳健中性,但今年1月底以来,央行宽松货币政策不断加码。上半年央行两次全面降准,一次定向降准,并加大公开市场货币投放,引导银行间流动性走向宽松。而在年中,对流动性的定调也由此前的合理稳定转向合理充裕。因而流动性总体宽裕状况将在下半年持续。但上半年宽松的流动性并未带动实体经济资金供给改善,反而在金融监管强化和债务管控加强背景下,实体经济资金供给持续恶化。因而7月份以来,央行着力引导资金进入实体经济,通过加大对小微企业支持、将信用债纳入MLF抵押品范围以及使用降准资金支持债转股等方式,来力图加快金融机构对实体经济资金投放。但由于前期紧缩政策的滞后性以及货币政策传导渠道并不顺畅,实体经济基本面将继续走弱。因而下半年宽松的货币政策不会发生较大转变。    货币政策传导渠道并不顺畅,关键约束尚未解决。虽然货币政策已经宽松,但能否带来实体经济资金面改善并不确定。央行在此次货币政策执行报告中用一个专栏阐述了当前经济运行与货币政策,指出“从货币政策传导机制的角度看,央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力。”事实上,由于在去杠杆背景下,对地方政府债务和房地产融资的管控持续存在,因而实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,降低了实体经济融资需求;另一方面,资管新规对表外融资的限制和资本金约束对表内融资的限制导致金融体系资金投放能力不足。因而在这些障碍没有扫除的情况下,货币政策传导渠道很难通畅,央行政策发力困难。因而,央行在专栏中呼吁“加强政策统筹协调……发挥好“几家抬”的政策合力。”并且特别呼吁“更好的发挥积极财政政策在扩大内需和结构调整上的作用。”结合此前央行研究局局长徐忠和财政系统供职笔名青尺的作者之间的论战,可见,央行虽有稳定经济增长,改善实体信用之意,但在缺乏政策配合的情况下,却力不能及。

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