水电稳如山,贡献九成净利润:上半年公司水电板块实现营收86.41亿元,同比增长6.75%;归母净利润15.08亿元,同比下降3.30%。三座水电站中,雅砻江实现营收86.41亿元,同比增长4.26%;归母净利润13.16亿元,同比下降0.99%;大朝山和小三峡因来水波动,各有涨跌,归母净利润同比分别为下降44.02%和增长77.77%。虽然因大型水电增值税优惠政策到期导致雅砻江和大朝山增值税返还同比减少2.84亿元,但水电板块依然贡献了公司归母净利润总额的96.04%。    火电弹性显,成功扭亏为盈:因用电需求旺盛,公司上半年火电发电量同比增长48.83%,平均上网电价因标杆电价调整而同比提高2.2分/千瓦时。受益于量价齐升,公司火电板块实现营收89.12亿元,同比增长54.35%;归母净利润1.53亿元,相比上年同期亏损1.16亿元明显改善,控股10个火电厂中有3个扭亏为盈。其中,广西、甘肃地区用电需求大幅增长使当地火电机组的发电量表现优异;而2017年下半年投产的湄洲湾二期共200万千瓦机组今年上半年的平均利用小时也达到了近2500小时。只是受制于电煤价格居高不下,火电的盈利空间尚未完全打开。6月投产的北疆二期两台100万千瓦机组预计将为公司带来电量及营收的进一步增长。    投资建议:受益于电量和电价的增长,公司火电板块在上半年成功实现扭亏为盈,符合我们之前的预期。但在电煤价格高位运行的态势下,利润的主要贡献依旧来自于拥有雅砻江的水电板块。考虑到下半年电煤价格回落幅度的不确定性,我们调整对公司的盈利预测,预计18/19/20年EPS为0.57/0.64/0.69元(前值0.63/0.70/0.74元),对应8月14日收盘价PE分别为12.8、11.5、10.6倍,维持“推荐”评级。    风险提示:1、上网电价持续下降:燃煤机组标杆上网电价的上调与否取决于“煤电联动”是否能够得到落地执行,在目前的政策导向下具有较大的不确定性,而市场交易电量和价差的扩大将拉低平均上网电价。2、电煤价格大幅上升:煤炭去产能政策造成供应大幅下降,优质产能的释放进度落后,且环保限产进一步压制了煤炭供应,导致了电煤价格难以得到有效控制。3、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。4、利用小时再次回落:电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。

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