雅砻江来水向好发电量稳步提升,增值税优惠政策到期致水电业绩小幅下滑。年初以来雅砻江流域来水向好,2018H1子公司雅砻江水电实现发电量299.06亿kWh,同比增长3.18%;受益于市场化交易让利幅度收窄,2018H1雅砻江水电平均上网电价同比增加0.72%。但是由于2017年底大型水电增值税退税优惠政策到期,上半年雅砻江水电仅确认少量剩余退税补贴0.69亿元,同比减少2.05亿元。受此影响,2018H1雅砻江水电实现净利润25.29亿元,同比减少1.05%,贡献公司83.7%的归母净利润。    受益供需格局改善火电板块量价齐升,贡献主要业绩增量。2017Q3湄洲湾二期投产,2018年6月北疆3、4号机组顺利投运,截至2018H1公司火电装机1576万kW,同比增长34.03%。2018H1公司主要火电机组所在省份广西、福建用电量分别同比增长19.95%和13.62%,公司火电发电效率大幅提升,据测算上半年公司火电利用小时数同比增长约457h。受益于装机增长和发电效率提升,2018H1公司实现火电发电量294.06亿kWh,同比增长48.83%。去年下半年燃煤标杆电价上调叠加今年市场化让利收窄,2018H1公司火电上网电价同比增长6.27%。火电板块量价齐升驱动业绩大幅改善,其中子公司华夏电力、国投钦州和湄洲湾二期净利润同比增幅均超1亿,火电资产业绩弹性十足。    期间费用率同比下滑助力业绩增长,多因素影响下公司归母净利润增幅明显。上半年由于国投北疆前期生产准备费用计入管理费用,公司管理费用同比增长1.44亿元;另外由于湄洲湾二期、青海风电景峡、烟墩项目2017年下半年投产,利息停止资本化导致公司财务费用同比增长1亿元。但综合来看,2018H1公司期间费用率为16.87%,较去年同期下降2.86个百分点。多因素综合作用下,2018H1公司实现归母净利润15.71亿元,同比增长21.74%。    长江电力再度增持公司股票彰显信心,雅砻江中游开发进行时未来装机成长可期。16年12月至17年3月,长江电力及三峡资本、长电资本等关联方累计增持公司5%股权。今年年初以来长江电力再次启动新一轮增持计划,期间已合计增持公司3.48%股权,截至2018年8月8日长江电力持有公司8.18%股权。长江电力接连增持,有利于后续进一步发挥雅砻江和长江流域梯级联合调度效应,同时也彰显水电同行对公司未来发展的信心。公司拥有雅砻江全流域开发权,可开发规模约3000万kW。目前中游杨房沟、两河口水电站(合计450万kW)相继核准开工,计划于2021-2023年投产。中游拟建项目(合计730万kW)前期工作正有序推进,预计2025年公司水电装机达2852万kW,较当前增长71%。此外,公司已启动上游“一库十级”(240万kW)计划工作,预计将成为“十四五”后主要装机增量。    盈利预测与评级:综合考虑来水、煤价、电力供需等因素,我们维持公司18~20年归母净利润预测分别为39.5、42.1和45亿元,对应PE分别为13、12和11倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,火电盈利处于低点,今年火电板块发电效率大幅改善盈利或超市场预期,维持“买入”评级。

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