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　　中国经济网编者按：主承销商为申万宏源的正川股份于2017年08月09日发布最新版招股书，于2017年8月22日登陆上交所，股票简称正川股份，股票代码603976，本次发行完成后总股本10，800万股，本次A股公开发行的股票数量2，700万股，均为新股发行，无老股转让。本次发行募集资金总额为38，664.00万元，扣除发行费用2，993.91万元后，募集资金净额为35，670.09万元。 

　　数据显示，正川股份2013年至2017年1-3月实现营业收入分别为40，580.16万元、43，603.43万元、47，968.36万元、46，999.45万元、13，297.73万元；实现归属于母公司股东净利润分别为5，473.89万元、6，891.31万元、6，069.90万元、7，051.13万元、2，071.29万元。 

　　正川股份2013年至2017年1-3月经营活动产生的现金流量净额分别为4，203.66万元、7，686.26万元、1，420.42万元、2，571.78万元、1，616.07万元。 

　　正川股份预计2017年1-6月营业收入区间为24，800.00万元至26，200.00万元，与上年同期相比变动幅度将在9.00%至15.15%之间，归属于母公司所有者的净利润区间为3，870.00万元至4，090.00万元，与上年同期相比变动幅度将在1.29%至7.05%之间。 

　　正川股份2013年至2016年应收账款分别为4，903.09万元、5，142.49万元、6，636.47万元、7，090.41万元；占流动资产比例分别为17.22%、16.09%、22.39%、22.78%%；应收账款周转率分别为7.14次、8.15次、7.65次、6.43次。 

　　正川股份2013年至2016年存货分别为 6，984.60万元、8，179.12万元、7，376.51万元、7，328.78万元；占流动资产比例分别为24.53%、25.59%、24.89%、23.55%；存货周转率分别为4.25次、3.99次、4.47次、4.28次。 

　　正川股份2013年至2016年资产总计分别为44，666.80万元、49，366.70万元、53，654.83万元、62，105.46万元；其中，流动资产分别为28，478.10万元、31，958.35万元、29，635.02万元、31，119.89万元。 

　　正川股份2013年至2016年负债总计分别为4，553.81万元、5，362.40万元、7，580.63万元、10，600.13万元；其中，流动负债分别为4，553.81万元、5，362.40万元、7，580.63万元、10，531.10万元。 

　　正川股份2013年至2016年员工人数分别为1，993人、1，983人、2，007人、1，890人。 

　　正川股份2014年至2016年养老保险金的缴纳金额分别为1175.19万元、1564.76万元、890.58万元。正川股份2016年所缴纳的养老金比2015年少674.18万元，是2016年所缴纳养老金总额的75.7%。对此，证监会要求正川股份补充说明是否存在压低员工薪金，以阶段性降低人工成本粉饰业绩的情况。 

　　正川股份2013年至2016年毛利率分别为28.29%、30.47%、27.15%、31.54%。 

　　正川股份主要产品为硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶、瓶盖。2013年至2016年硼硅玻璃管制瓶产能利用率分别为94.90%、97.98%、92.22%、93.68%；同期钠钙玻璃管制瓶产能利用率分别为97.39%、98.42%、98.40%、96.97%；同期瓶盖产能利用率分别为84.56%、93.63%、94.37%、93.12%。 

　　中国经济网记者试图联系正川股份，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。 

　　专注药用玻璃管制瓶及药用瓶盖 

　　招股书显示，正川股份全称重庆正川投资管理有限公司，成立于1989年10月27日，系由正川有限整体变更设立的股份有限公司，整体变更于2013年10月18日。实际从事的主要业务为研发、生产和销售药用玻璃管制瓶及药用瓶盖。 

　　经营范围为利用自有资金向工业、高科技产业、房地产业、体育文化产业进行投资；货物进出口；技术进出口。（经营范围中法律、行政法规禁止的不得经营；法律、行政法规规定须经批准的项目，应当依法经过批准后方可经营） 

　　正川股份实际控制人为邓勇先生及其配偶姜惠女士和儿子邓秋晗先生，最近三年未发生变化，邓勇先生持有公司控股股东正川投资64.90%的股权，直接持有公司25.84%的股权；姜惠女士持有发行人股东永承正好87%的投资份额，永承正好持有发行人2.89%的股权；邓秋晗先生持有发行人4.86%的股权。 

　　邓勇、姜惠、邓秋晗均为中国国籍，无境外永久居留权。 

　　正川股份于2017年08月09日发布最新版招股书，于2017年8月22日登陆上交所，主承销商为申万宏源，股票简称正川股份，股票代码603976，本次发行完成后总股本10，800万股，本次A股公开发行的股票数量2，700万股，均为新股发行，无老股转让。本次发行募集资金总额为38，664.00万元，扣除发行费用2，993.91万元后，募集资金净额为35，670.09万元。 

　　正川股份本次募集资金扣除发行费用后将投向以下项目： 

　　1．一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目，项目投资总额51，028万元，募集资金投入额32，170.09万元；2．生产及配料系统自动化升级改造，项目投资总额4，760 万元，募集资金投入额3，500.00万元。 

　　员工人数减少 是否降低人工成本粉饰业绩引问询 

　　据证监会2017年06月27日发布的主板发审委2017年第97次会议审核结果公告显示，主板发审委要求正川股份说明以下问题： 

　　1、请发行人代表结合行业监管政策变化等因素进一步说明发行人所处行业的经营环境和产品品种结构是否已经或者将发生重大变化，对发行人的持续盈利能力是否构成重大不利影响，相关风险因素揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。 

　　2、请发行人代表进一步说明报告期内发行人执行重庆市和北碚区相关社会保险缴费政策的情况，2017年度重庆市和北碚区相关社会保险缴费政策是否发生变化，发行人持续按照较低费率缴纳员工社会保险是否存在较大不确定性，相关信息披露和风险揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。 

　　3、请发行人代表进一步说明2016年度发行人员工人数减少的原因及合理性，相关人员费用减少对于发行人经营成果的影响。请保荐代表人发表核查意见。 

　　4、请发行人代表进一步说明未将姜惠女士、邓秋晗先生认定为共同控制人的原因和合理性，是否符合相关法规的规定。请保荐代表人发表核查意见。 

　　据证监会2017年06月16日发布的正川股份首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，招股说明书披露，2016年1-6月，发行人缴纳的社保金额远远低于2015年度，主要原因系发行人经批准大幅下调了社保缴纳基数，同时阶段性降低了社保费率。（1）请发行人补充说明下调社保缴纳基数的具体情况，相关政策的具体内容，说明对各期生产成本和三项费用的具体影响，对员工获得综合薪酬的具体影响，是否存在压低员工薪金，以阶段性降低人工成本粉饰业绩的情况；（2）说明在未来期间，公司是否将持续按照较低基数缴纳员工社保；（3）结合重庆市人力资源和社会保障局和重庆市财政局下发关于阶段性减低重庆市社会保险费率通知的具体背景，说明较低的社保费率的可持续性，以及相关降费率对各期生产成本和三项费用的具体影响。请保荐机构和会计师对上述情况进行核查，说明核查过程和依据，并发表意见。 

　　“五险一金”下降幅度超4成 

　　据国际金融报报道，申报稿显示，正川股份2016年五险一金的缴纳金额为1567.23万元，较上年同期减少1110.11万元（2015年为2677.34万元），下降幅度为41.46%。 

　　申报稿显示，正川股份2016年末员工人数为1890人，同比下降5.83%（2015年末为2007人），远低于2016年五险一金的下降幅度。 

　　对此，正川股份表示，主要原因是保险缴费基数下大幅下降，和2015年多交部分进行抵扣。 

　　申报稿显示，正川股份2014年至2016年养老保险金的缴纳金额分别为1175.19万元、1564.76万元、890.58万元。正川股份2016年所缴纳的养老金比2015年少674.18万元，是2016年所缴纳养老金总额的75.7%。 

　　如果正川股份是因为2015年多缴产生抵扣，2016年五险一金减少1110.11万元。那么，正川股份在2017年面临成本上升的风险。 

　　对于正川股份养老金缴纳金额下降的问题，上海骏丰律师事务所律师王建新对记者表示：养老保险的缴纳数额，会对日后领取养老金的金额产生影响。 

　　12333（人力资源社会保障系统）接线人对记者表示，企业给员工缴纳的养老保险金额减少，会使员工领取金额下降。 

　　经营现金流量净额两年掉队 

　　据招股书数据显示，正川股份2014年至2017年1-3月经营活动产生的现金流量净额分别为7，686.26万元、1，420.42万元、2，571.78万元、1，616.07万元。 

　　正川股份在招股书中表示，2015年度及2016年度每股经营活动产生的现金流量净额较2014年度相比降幅较大，主要系2015年度及2016年度发行人子公司正川永成工程建设规模较大，2015年度和2016年度发行人分别将6，681.42万元和8，532.61万元应收票据背书转让给工程及设备商，而2014年度该金额仅为1，558.01万元，应收票据的工程类背书转让增加，导致到期托收的应收票据下降，经营性现金流入有所下降，使得经营活动产生的现金净流量下降。 

　　毛利率存下降风险 

　　据和讯报道，招股说明书显示，正川股份是一家专业从事药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售的公司。 

　　据了解，医药包装材料种类繁多、需求量大，行业在竞争格局上呈现出企业数量众多、大型企业与中小型企业并存、经营分散、竞争充分等特点。 

　　目前我国各类药包材生产企业超过1500家，根据国家食品药品监督管理总局网站披露的药包材注册证信息，截至2015年12月31日，我国仍处于有效期内的药包材产品注册证共有5，600余张。药用玻璃方面，截至2014年底，我国共有药用玻璃生产企业60余家，这些生产企业主要分布在西南、华东、华北等地区。我国各类药用玻璃瓶产量约800亿只，工业产值达150亿元，约占整个药包材行业总产值的35%，年均增长速度达10%以上。 

　　正川股份表示，目前行业主要企业包括山东药玻、海顺新材、四星玻璃等公司。但是与这些公司相比，正川股份的毛利率明显低于他们。相关数据显示，2013年-2015年，山东药玻的毛利率分别为29.05%、26.58%和31.35%，海顺新材为34.25%、34.98%和36.65%；但是正川股份的毛利率分别为28.29%、30.47%和27.15%。 

　　不仅如此，在山东药玻和海顺新材2015年的毛利率出现同比增长的情况下，正川股份2015年的毛利率却出现了3.32个百分点的下滑。为何会出现与行业背道而驰的情况，值得投资者深思。 

　　此外，公司方面也表示，随着竞争者的不断加入，市场竞争将越来越激烈，未来发行人产品的价格可能根据市场情况有所下降，加上未来员工薪酬可能持续上涨，公司毛利率存在下降的风险。 

　　产能利用率整体下降 

　　据招股书显示，正川股份主要产品为硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶、瓶盖。 

　　2014年至2016年硼硅玻璃管制瓶产能利用率分别为97.98%、92.22%、93.68%；同期钠钙玻璃管制瓶产能利用率分别为98.42%、98.40%、96.97%；同期瓶盖产能利用率分别为93.63%、94.37%、93.12%。 

　　成本控制“激进” 

　　据股市动态分析周刊报道，根据招股书数据统计，正川股份2014年至2016年营业收入分别为：43603.43万元、47968.36万元和46999.45万元。同期的毛利率水平分别为30.47%、27.15%和31.82%，在同行业中居于平均偏下的水平，并不具备明显的运营优势。 

　　从运营成本看，营业成本占比较大，而各项费用支出的比例则相对较小，观察报告期内正川股份的各类费用支出，处于长期低于同行业平均水平的状态。 

　　如销售费用占营业收入比重，2014年至2016年行业的平均水平分别为：6.88%、8.1%和8.13%，呈现持续上升的态势，说明市场竞争或逐渐加大，各公司不得不加大营销投入。不过正川股份同期分别为5.64%、5.34%和5.97%明显低于行业水平，且相对平稳。同样，管理费用占营收比重，行业平均水平分别为6.91%、8.97%和9.3%，正川股份则分别为6.84%、6.62%和6.98%。 

　　这意味着正川股份使用更少的费用支出，获得了更多的营业收入，可以说其在成本管理上具备优势。不过，从另一个维度看，正川股份在营业成本上，诸如原材料采购等方面或许优势就不太大，因此只有采用激进的费用管理，但这也只能使毛利率维持在行业中等偏下的位置。 

　　此外，如此激进的成本控制，或许也隐藏着危险。比如，正川股份的折旧比率长期低于同行业，2014年至2016年，行业平均水平分别为0.8%、0.84%和0.96%同样占比在不断提升，但正川股份这一比重分别为：0.8%、0.58%和0.68%，呈现波动下滑的态势。虽然这一比率可以得出较好的短期利润数据，但未来却可能面临折旧的持续攀高。 

　　图片来源：股市动态分析周刊 

　　营收与利润不“合拍” 

　　据金融投资报报道，招股书显示，2014-2016年公司分别实现营业收入43603.43万元、47968.36万元、46999.45万元，2015、2016年营业收入同比增长10.01%、-2.02%；对应的净利润分别为6891.31万元、6069.70万元、7051.13万元，2015、2016年净利润同比增长-11.91%、16.17%。 

　　很明显，2015年公司营收达到顶峰，但净利润却明显下降，属于典型的增收不增利，2016年却在营收下滑的情况下实现利润增长。 

　　对于业绩波动的原因，正川股份上市办在接受金融投资报记者采访时解释称，“2016年天然气平均价格较2015年度大幅下降，同时由于降低了社保缴纳基数及比例，对公司业绩造成了一定的积极影响。”对于未来如何保持业绩增长，公司方面并未正面进行回复。 

　　此外，作为一家涉及国外销售的企业，其对国外市场的拓展并无实质进展。招股书显示，公司国外销售地区主要为摩尔多瓦，2014-2016年，国外销售实现主营业务收入分别为26.44万元、40.95万元和34.41万元，占公司整个主营收入的比例仅分别为0.06%、0.09%和0.07%。 

　　3年分红8620万元 2016年不分红 

　　招股书显示，正川股份2013年至2015年共分红8，620万元，2016年利润不分配。 

　　经公司2013年年度股东大会决议通过，公司以2013年12月31日总股本6，000万股为基数，向全体股东每股派发现金0.50元（含税），本次利润分配合计3，000万元。截至本招股说明书签署日，上述股利已分配完毕。 

　　经公司2014年年度股东大会决议通过，公司以2014年12月31日总股本6，000万股为基数，向全体股东每股派发现金0.67元（含税），本次利润分配合计4，000万元。截至本招股说明书签署日，上述股利已分配完毕。 

　　经公司2015年年度股东大会决议通过，公司以2015年12月31日总股本8，100万股为基数，向全体股东每股派发现金0.20元（含税），本次利润分配合计1，620万元。　

　　经发行人2016年年度股东大会通过《2016年度利润分配方案》，公司以2016年12月31日总股本8，100万股为基数，向全体股东每股派发现金0.36元（含税），共计分配2，916万元。2017年7月17日，经发行人2017年第一次临时股东大会通过，取消《2016年度利润分配方案》，并重新作出了2016年利润不分配的决议。

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