云南白药：业绩低于预期，药品事业部表现欠佳

　　来源：中金公司

　　业绩回顾

　　2018 年 1H 业绩低于预期

　　公司公布 2018 年 1H 业绩：营业收入 129.74 亿元，同比增长 8.47%； 归母净利润 16.33 亿元，同比增长 4.34%，对应每股盈利 1.57 元扣非净利润 14.19 亿元，同比下滑 1.21%。业绩低于我们预期，主要是药品事业部收入有所下滑，拖累公司整体业绩。

　　发展趋势

　　药品事业部表现欠佳，商业板块增长近 15%。2018H1，公司工业收入 50.25  亿元，同比增长 0.99%，预计药品事业部收入下滑超5%，表现欠佳，主要是产品提价后引起的销量下滑，预计健康品事业部增长 5-10%，中药材资源事业部平稳增长；商业收入 79.30 亿元，同比增长 14.53%，保持快速增长，受益于两票制的推进。

　　经营性净现金流改善明显。2018H1，公司综合毛利率 30.44%，比同期下降 1.34ppt，主要是低毛利率的商业板块增长超过工业板块。销售费用率 14.57%，比同期下降 0.68ppt，控费效率提升。经营性净现金流 19.69 亿元，同比增长 115.61%，主要是票据贴现以及销售商品、提供劳务收到的现金较上期增加 21.18 亿元。

　　“新白药，新期待”，打造大健康产业平台。过去，公司从“稳中央，突两翼”到“新白药，大健康”的战略升级中保持快速增长。未来，我们认为公司三大事业部均值得期待：药品事业部有望挖掘培育出以气血康为首的大品种梯队，健康品事业部开启国家化战略，白药儿童牙膏已经全球上市，预计未来牙膏系列仍能保持快速增长，此外公司在洗浴、卫生巾等个人护理市场有望开拓新增长点；中药资源事业部积极打造以豹七为首的养生系列产品。

　　盈利预测

　　由于公司药品提价后对销量产生一定负面影响，我们将 2018/19e盈利预测从 3.48/3.99 元下调 6/8%到 3.27/3.68 元。

　　估值与建议

　　维持推荐评级。公司当前股价对应 18/19 年 26/23 倍 P/E，维持推荐的评级，但由于我们下调了盈利预测，我们将目标价从 128.50 元下调 18.29%到 105 元，对应 18/19 年 32/29 倍 P/E，对比当前股价有 23.09%空间。

　　风险

　　提价影响销量；新品推广效果低于预期；外延扩张进度低于预期。

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责任编辑：张恒

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