摘要:    2010年劳动力人口结构的转向构筑了本轮经济的顶部;2014年美联储启动货币政策正常化构筑了美元信用供给的顶部。这一背景下需求端的结构性回落需要的是经济增长动力的再造。从2011年至15年上游产能的出清,到2016年开始的环保要求下的整合,完成了上游供给逆向淘汰,解决的是利润表的问题;而从2018年开始的国企改革加速,试图解决的是供给端的机制再造,回答“政府-市场”效率的二元问题。而更为重要的是需要重建“刚兑”之后的货币信用。    破而后立,货币信用“锚”的构建不仅是经济动能的问题,更是其背后金融基础设施对于经济活动的正向、健康反馈的过程。也就是地产信用经济向创新信用经济的转变过程,这种转变需要的是前者的“债务”从扩张走向合理,未来进行风险定价以提供适度的溢价;后者的“创新-效率”机制逐渐搭建的过程。这种转变也意味着从以经济为导向的模式转向以人为本,在稳定前者“退出”对于经济负面冲击的过程中,继续激励“人本”的供给侧改革。    大类资产配置展望:    股指:信用锚的转换不是一蹴而就的,其中的反复构筑了市场波动中的阶段性机会。人本信用的构建存在地产信用的回落,以及人本信用从抱团到“灾后重建”的过程,前者可以简单映射至尤其基于重复扩张的当前市场指数,后者医疗、教育、消费等为代表的服务业。短期来看,在地产信用短期维稳的作用下,人本信用将进入经济回落过程中的信用风险释放阶段。    国债:伴随着2年期国债期货的上市,我们预计未来利率的传导机制将进一步理顺,以及主权信用对于地产信用的置换将加速。而从政府职能的出发,人本信用和主权信用是未来人民币信用的两面。短期来看,地产信用的维稳对于利率将存在上行推力。    货币:人民币信用依然处在寻锚的过程,这种锚的转换意味着信用的结构性收紧。从“美元-地产”信用转向“人民币-人本”信用的过程,虽然18年的执行过程存在抵抗,但是当前来看,这种方向没有改变,短期关注前者修复带来的人民币稳定可能。    商品:十年商品牛市的背后是对地产信用的拥抱,随着信用大结构的转换未来商品的逻辑也将变化。如果把09年视为地产信用的扩张,那么16年开始的上升楔形仅仅是结构转换中的修复。伴随着短期的修复形成的上行过程结束,未来回落的压力在继续扩张。    策略:维持风险资产、国债中性配置,增加贵金属配置至多配    风险点:油价大幅上涨带来的流动性冲击。

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