2018H1公司线下渠道恢复性增长趋势显著,线上增速基本保持稳定。2018H1,公司线下渠道的收入为8.4亿元,同比增速为18.14%;对应线上渠道的收入为3.06亿元,同比增速为22.40%。相较于2017年全年线下增速3.36%来看,自2018年以来,公司线下恢复性增长趋势显著。这主要得益于终端店面形象的优化升级、新增加盟门店数量的加速拓展以及同店增长的持续推动。就线上渠道而言,2018H1对应的收入增速为22.40%,相较于2017年线上增速38%来看,放缓趋势显著,究其主要原因我们认为一方面和2017H1的高基数有关,另一方面和线上消费主要以价格敏感型的消费者群体为主有关,客单价的提升相对线下渠道来看,存在一定的压力。但对标家纺行业其他上市公司罗莱生活、水星家纺的线上增速来看,Q2因普遍受到线上流量受限的影响,基本处于15%-20%这个区间之内。因而,我们认为富安娜线上渠道22.40%的增速仍领先同业。    2018H1公司的盈利能力整体保持相对稳定,但销售费用率和管理费率略有提升。2018H1,公司对应的毛利率为50.66%,对应的净利率为16.13%,相较于2017H1来看,公司的毛利率和净利率分别为50.22%和16.50%。由此可见,2018H1公司的毛利率提升了0.44pct,净利率下滑了0.37pct。对应2018H1的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.24%、6.57%和-0.11%,2017H1对应的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.54%、4.50%和-0.07%。2018H1,销售费用率提升的主要原因为新增门店费用的增加,管理费用率提升的主要原因为股票期权的费用增加。财务费用率下滑的主要原因为承兑利息收入的增加。就2018年单Q2的销售毛利率和销售净利率来看,分别对应50.41%和14.82%。2017年,单Q2的销售毛利率50.19%和销售净利率14.96%,相对2018单Q2来看,基本保持稳定。    渠道扩张速度持续加快,美家旗舰店相继落地。2018年上半年,公司已实现全国12家直营美家旗舰大店的开业及经营,涉及的总共面积为13000平方。在此基础上,截止2018年底,将完成30家左右的直营旗舰店的布局。此外,公司将重点拓展空白市场,年内计划实现新增加盟客户200家,并且结合美家目前的发展,推出家纺家具集合店的模式,新增加100家集合大店。由此可见,2018年渠道扩张的速度将在2017年的基础之上实现新飞跃。    盈利预测和投资评级:我们看好公司2018-2019年在家纺行业整体性复苏的趋势之下,线上增速在下半年旺季的驱动之下有望继续稳定,线下渠道恢复性增长的趋势有望维持。此外,富安娜具有较高的毛利率、相对完善的股权激励以及高质量的渠道管控能力。预计公司2018-2020的EPS分别为0.67元、0.78元、0.97元,对应的PE分别为12.01倍、10.34倍、8.38倍。因此,维持“买入”评级。    风险提示:原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。

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