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　　本文作者：面包财经

　　同样是行业龙头，海天味业（603288.SH）、贵州茅台（600519.SH）和腾讯控股（0700.HK）谁更优秀？谁的护城河更宽？谁能享受更高的估值？

　　对于前两个问题，仁者见仁智者见智。但对于第三个问题，截止2018年8月20日收盘，市场给出的答案是这样的：

　　截止2018年8月20日收盘，海天味业的市盈率（TTM）46倍，市净率15.56倍；贵州茅台的市盈率（TTM）和市净率只有25.64倍和8.67倍。腾讯控股在经过前一段时间的大幅回调之后，估值水平也大幅回落，市盈率（TTM）和市净率只有35.22倍和9.55倍。

　　很显然，当前市场给予了海天味业更高的估值。

　　柴米油盐酱醋茶。调味品具有天然的消费属性，在很多投资者看来行业龙头公司具有“逆周期”的属性，甚至在某种意义上可以“抗通胀”。

　　作为调味品，尤其是酱油行业的龙头，海天味业上市之后的股价表现颇为亮眼。海天味业2014年在A股上市，总市值在2018年7月一度突破2000亿，最高时较IPO价格翻了三倍有余。尽管今年下半年以来，海天味业的股价有所回调，当前总市值仍然在1800亿左右。

　　海天味业真的能支撑住比茅台和腾讯更高的估值？这个问题只能留待市场检验。

　　面包君的主业是读财报，既然这三家公司的中报都已经出齐了，不妨做个数据梳理。无论你看空还是看多，都需要有数据作为参考。

　　海天味业中报速览：业绩继续增长，销售费用也在涨 

　　先看一组比较靓丽的数据：营收与利润增速。

　　海天味业2018年的中报显示：报告期内公司实现营收87.2亿元，同比增长17.24%，实现归母净利润22.48亿元，同比增长23.3%。同时经营性现金净流入14.9亿元，约是上年同期流入规模的1.48倍。

　　此外，报告期内公司毛利率及净利率分别较上年同期增加2.22个百分点和1.29个百分点。从财报数据来看，公司业绩稳步增长，而且增速仍然可观，基本维持了过去几年的成长趋势。

　　自2014年上市至今，海天味业中期营收由50.27亿增至87.2亿，累计增长约73.46%，归母净利润由10.95亿增至22.48亿，累计增长约105.30%。

　　市场份额方面，虽然今年中报公司没有披露各产品的详细销售金额，但有这么一段表述：在 “公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，是全球最大的调味品行业生产销售企业”的基础上，报告期内公司“整体销量保持稳健增长，其中酱油、蚝油保持稳定增长”。

　　再来看一组不算太靓丽的指标：销售费用和费用率也在攀升。

　　2018年中报数据显示，上半年公司的销售费用同比增长20.44%至11.76亿元，而同期营收增幅为17.24%。这显示出销售费用的增幅略高于营收增幅。

　　销售费用的增幅比营收增幅快3个左右的百分点，并不算是太明显的背离，但如果把时间拉长一点会发现自上市以来海天味业的销售费用占比是逐年提高的。走势如下图：

　　根据财报测算，2014年海天味业销售费用占营收的比例是10.7%，到2017年上升到13.42%，2018年上半年微幅上涨至13.49%。

　　从绝对值上来看，海天味业的销售费用率并不算太高，在行业中也处于相对较低水平，但是上市以来的变动趋势仍然值得留心。

　　值得留心的外部环境：餐饮行业是否能够高增长？

　　作为行业龙头，海天味业的成长性与行业整体增长休戚相关。

　　讨论这个问题之前，需要了解一下海天味业的产品结构。目前公司主要产品包括酱油、调味酱和蚝油。翻查过往财报数据，其中酱油的收入占比在60%左右，是公司最主要的收入来源。

　　海天味业的产品主要通过经销商进行销售，拥有遍布全国的经销商网络。公司产品主要的最终消费群体包括餐饮行业和家庭消费，两者具体的占比公司财报中并未列示。但多家券商研报中提供的草根调研数据显示，公司主打产品餐饮渠道占比在六到七成之间。

　　餐饮行业的景气度对于海天味业的影响不容小觑。公司在2017年年报中有这样一段表述：“虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险，但同时也有利于行业整合。”

　　根据国家统计局的数据观察，当前餐饮行业仍然维持增长，但增速正处于下滑之中。下图为历年7月份社销数据中餐饮收入累计值的变动情况：

　　根据统计数据，2018年前7个月，餐饮收入累计金额2.28亿元，同比增速仅为4.83%，增速创下2011年以来的新低。过去8年，这个增速只有一次低于过10%，是2013年7月份，当时也仍然有8.91%的增速。

　　海天味业近年来正加大产品研发力度、深耕渠道，成为业内少有的渠道覆盖全国的公司，“销售网络已经渗透到全国绝大部分县市”。

　　持续扩张的渠道和日益丰富的产品线，的确能够帮助海天提升市场占有率，对冲餐饮行业增速下滑带来的压力，甚至有可能在市场景气度的变化过程中获取更强的行业地位。

　　但问题是，这些努力是否真的能够支撑高达40多倍的市盈率呢？拿腾讯和茅台的财务数据来做一个对比。

　　三大龙头核心指标PK：海天真能力压两大股王？

　　从各项财务指标来看，海天味业可以算作是一家比较优秀的公司，但对于投资者而言，价格也很重要。归根到底是估值的问题。

　　对比一下贵州茅台、腾讯控股和海天味业最近几年的核心指标：（单位：亿）

　　从财务数据上来看，2014年至今，腾讯的总营收由381.46亿增至1472.03亿元，累计增长约285.89%，归母净利润由122.93亿增至411.57亿，累计增幅约234.8%；贵州茅台的总营收由146.16亿增至352.51亿元，累计增长约141.19%，归母净利润由72.3亿增至157.64亿，累计增幅约118.04%；而同期海天味业的营收由50.27亿增至87.2亿，累计增长约为73.47%，归母净利润由10.95亿增至22.48亿，累计增幅约为105.21%。

　　尽管海天味业过去几年的增长比较迅速，但无论从金额还是增幅来看，与腾讯茅台相比，还有着一定的差距。

　　当然，这些数据只代表过去，也许海天味业未来能展现出比茅台、腾讯更宽的护城河和更强的增长性。但是作为一个研究者，同时也是一个潜在的投资者，当给食品行业公司估值的时候，都需要有合理的预期，不能想当然的认为海天味业未来的成长性一定会高过茅台和腾讯。

　　另一个问题在于市场情绪。当资本市场情绪高涨时，负面信息往往被忽略，而当资本市场情绪低迷时往往会选择将负面信息（甚至是无中生有的负面信息）的影响放大。

　　此前，港股股王腾讯控股发布半年业绩后股价重挫，有评论者甚至在发榜前后站出来“反思”腾讯的战略。虽然腾讯最为核心的社交平台依然稳固，游戏业务短期下滑更多源于新重磅游戏因监管机构暂停游戏备案无法货币化的影响，但这些因素很显然被选择性的忽略了。

　　上证综指3000点以下，站稳40倍市盈率的估值不容易。（GCH）

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责任编辑：陈靖

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