事件:2018年8月19日,公司发布2018年半年度业绩,上半年实现营收11.78亿元,同比增长30.40%;归属于上市公司股东的净利润为1.25亿元,同比增长12.90%;扣非归母净利润9681万元,同比增长13.50%。    安全业务稳定增长,云业务继续保持高增,占比上升也带来总毛利率正常下降。信息安全业务营收同比增长24.23%,云计算业务同比增长84.85%,占总营收由17%上升至24%,即意味着总体毛利率正常下降(安全业务毛利率高达88%,而云业务只有50%),由2017的75.5%下降至74.36%。    人员扩展迅速,短期费用承压,更应关注人员增长带来的长期效益。公司上半年销售费用、管理费用分别同比增长32.98%、43.87%,略高于营收增速,主要原因是人员增长迅速、市场投入加大。1)人员增长迅速,公司提及“加大投入,吸引更多的优秀人才.....进入更多的行业细分领域”,虽然公司的安全业务保持稳定增长,但预计公司将会继续布局研发更多新产品;2)公司超融合产品从2015年开始推广,仍处于初期的快速发展阶段,市场投入较大,也表示业务推进顺利。综上预计公司明年员工数量将接近5000人(2018H1已超4000人),虽然短期费用承压,但是公司长远发展的必然经历阶段。    现金流下降来源于费用和存货增加。经营现金流量净额同比减少-148.68%,但经营活动现金流入与营收保持同比增速。现金净流入增加3.84亿元,但流出项主要为“购买商品、接受劳务支付的现金”、“支付给职工以及为职工支付的现金”分别增加1.81、2亿元,即1)人员增长带来的费用增长;2)存货增加,由于云计算占比提升带来硬件增加,导致存货增加。    长期看好公司在安全+云+物联网的布局。各类安全产品已经稳居市场前三,云业务发展顺利。根据IDC 数据,2018Q1超融合市场增速111.6%,深信服继续领超行业平均增速达到185.7%增长。深信服的主要客户类型为政府、教育领域,分别占比超融合业务30%、35%,而华为的超融合产品主要为电信领域(占比约40%)。公司做“减法”在前沿细分领域深入,再“加法”扩大业务领域,实现整体增长。    维持“增持”评级,分部估值长期合理586亿目标市值。2018-2020年预计营业收入为34.95亿元、49.09亿元、68.46亿元,增速为41.40%、40.40%、39.50%;归母净利润为7.55亿元、10.14亿元、13.28亿元,增速为31.70%、34.30%、31.00%。对应的 PE为49X、36X、28X。分部估值安全业务合理395亿目标市值,云业务合理191亿目标市值。

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