点评事件:根据2018年中报,报告期内公司实现总营收20.85亿元,同增12.62%;实现归母净利3.15亿元,同增32.55%;扣非归母净利3.11亿元,同增36.76%;经营现金流同比下降24.74%至3.32亿元。报告期内销售毛利率35.48%,同比下滑0.15pct;销售净利率14.92%,同比提升2.13pct。其中,主营收入20.44亿元,销售毛利率为35.30%,同比提升0.19pct。单二季度,公司营收11.20亿元,同增14.87%;归母净利1.65亿元,同增33.74%;期间毛利率36.39%、净利率14.43%,环比分别提升1.97pct和下滑1.07pct。    新增门店数量贴近预期下限,收入增长环比加快,下半年仍可期    截至报告期末,公司总的门店数量为9459家,相比年初新增406家,按照全年开店计划800-1200家折算,上半年新增门店数量贴近预期的下限,勉强完成半年进度,一方面因为一季度春节因素导致开店后置,另一方面在二季度世界杯到来前的开店数量也略低于预期。我们猜测,新门店贡献收入增量仅8%左右,而伴随公司在门店升级方面全面提速四代店建设,同店增长保持良好。    单二季度的收入增长环比改善,相比一季度(+10.11%)加快4.76pct。单二季度恢复更高增长本来在预期之内,但综合看上半年,开店进度也仅仅勉强赶上半年计划。根据公司“迎万店、再远航”的经营方针,和“样板为先系统提升, 柔性发展精益管理”的指导原则,我们分析,在继续推进旧店改造、升级系统的关键时点,公司有意放缓开店节奏,多开店的基础上强调开好店,更加符合长期发展的思路。展望下半年,我们认为“迎万店”的目标仍有望达成,如果按照总门店数10000家计算,则全年新增950家门店左右,贡献增量将超过两位数,再叠加同店增长,全年收入仍然可观。去年四季度公司开店主动放缓,导致去年下半年基数较低。我们判断,今年下半年收入增长将加快。    毛利率高位向好,销售费用明显改善,利润超预期    公司上半年主营业务的毛利率同比提升0.19pct,二季度所有业务的销售毛利率环比提升1.97pct,根据披露的数据可以发现,公司核心业务毛利率高位向好,消除了此前市场关于上游原材料涨价后对公司成本端的担忧。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大,其中, 鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等约占原材料采购总额50%左右。我们猜测,一方面公司作为鸭脖等原材料的最大采购方,议价能力强,也能通过适当囤积低价库存来保障下季度的生产;另一方面产品结构的提升毛利率有所提升。总体来看,今年原材料成本的压力仍旧不小,但公司通过多种方法并行,有望使毛利率保持相对平稳。    公司报告期内销售费用同比下降19.50%,销售费用率下降到8.32%。主要是广告宣传费用减少所致,报告期内广宣费用同比减少七万左右。2017 年公司销售费用高达4.26 亿元,是2011 年以来首次突破10%,但随着线上引流工作取得一定的成效,会员数量也发展到了有效规模, 公司在这些模块的费用投入相应减少,未来会成为一种常态。报告期内管理费用同比增加12.27%,与收入规模增长基本持平,管理费用率6.29%,与去年同期基本持平。我们维持费效比持续改善的判断。    反观经营活动产生的现金流,报告期内同比减少了24.74%,幅度较大。一方面如上所诉,在原材料上涨通道中公司加大原材料的提前采购量, 支付和预付款增加,同时公司也有近两千万的预付设备款;另一方面, 其他应收款增加了近两千万,猜测主要与香港和海外市场的拓展相关。总体来看,公司的现金流还属于健康。    毛利率好于市场预期,费用率大幅明显改善,使得公司上半年也利润超预期。假如下半年公司收入增长进一步加快,全年业绩仍将靓丽。    盈利预测与评级:    考虑上半年开店数量较少,下半年还有望发力冲击“迎万店”的目标;叠加毛利率状况好于预期,销售费用改善明显超预期,我们小幅下调今年的收入增速,上修全年的业绩增速。    预测2018-2020年的收入增速分别为15%、14%、14%,净利润增速分别为30%、24%、20%,对应的EPS分别为1.60、1.98、2.38元/股。考虑公司利润超预期,收入较好的发展趋势,给予目标价44.80元,对应2018年28倍,对应2019年22.63倍,“增持”评级。    风险提示:原材料价格波动;加盟模式管理风险;食品安全问题等。

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