事件    公司发布2018年半年报,上半年公司实现营业收入236.21亿元,同比下降1.57%,归母净利润23.85亿元,同比增长25.28%,扣非归母净利润22.13亿元,同比增长23.37%。其中二季度实现营业收入116.72亿元,同比下降1.23%;归母净利润13.21亿元,同比增长28.87%。    简评    屠宰量利齐升叠加肉制品结构调整见成效,带动业绩较快增长    上半年,公司屠宰业务实现营收139.52亿元,同比下滑4.22%,占比52.42%;肉制品营收114.22亿元,同比增长4.49%,占比41.92%。由于上半年生猪价格同比下跌23.34%,屠宰营收下降导致公司营收有所下滑。但净利润增速较快,同比增长25.28%,略超市场预期,这主要有两方面因素:一是屠宰方面,上半年屠宰生猪827.45万头,同比上升30.42%,单二季度435.45万头,同比上升26.42%,在猪价下行及公司“大出大进上规模”战略背景下,屠宰量提升显著。同时,营业利润也增长迅速,上半年实现4.92亿元,同比上升119.56%,单头营业利润59.46元,同比增长70.74%,屠宰业务的量利双升,直接带动业绩提升;二是肉制品方面,公司一直推进肉制品结构优化升级,从去年以来进一步明确不同产品的战略目标,“稳高温、上低温、中式产品工业化、休闲产品更休闲、肉蛋奶菜粮相结合”,上半年结构升级初见成效,肉制品近三年多来首次恢复中位数增长,其中高温肉制品同比增长6%,低温肉制品同比增长1.99%。    盈利水平整体提升,肉制品毛利率下半年有望改善    上半年,公司销售毛利率21.36%,同比提升2.76pct,净利率10.41%,同比提升2.15pct。分行业看,屠宰业务毛利率10.28%,同比上升3.62pct;肉制品毛利率19.98%,同比下降0.02pct,其中高温肉制品31.27%,同比上升0.77pct,低温肉制品27.76%,同比下降1.42pct。受屠宰毛利影响,上半年整体盈利水平有所提升。在猪价下行周期中,猪肉-生猪价差扩大,同时屠宰放量也降低期间费用率,使得屠宰业务的毛利水平得到较高提升。而肉制品毛利率略有下滑,一是虽然上半年猪价下降,但鸡肉及辅料价格也有所提升,对冲之后仍对毛利有些冲击;二是公司仍有部分高价库存原材料需要消化,从而导致肉制品毛利率未出现明显改善。预计下半年,猪价下降带来的成本优势将逐步体现,肉制品毛利率有望提升。    猪价下行利好屠宰,肉制新品值得期待,业绩增长有望持续    从猪价来看,我们判断仍处于下行周期中,预计明年二季度左右见底,虽然七八月以来有所反弹,但不会改变下行趋势。且二季度末公司库存40.81亿元,同比增长达到22.89%,其中部分低价猪肉将提升公司下半年屠宰营业利润及降低肉制品成本。公司也有望在猪价下行周期中继续受益,不断提升市场占有率。肉制品方面,公司自去年以来,减少新品种类,每年集中重点推出几款核心肉制新品,从目前市场反馈来看,部分升级版高毛利产品市场反响较好,未来有望借助公司的渠道优势,实现快速放量。而公司管理团队调整以来,销售、研发等方面也进行相应调整,更加适应“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,且在上半年业绩也逐步得到体现,我们看好公司未来业绩的持续增长。    盈利预测与估值    公司屠宰业务有望在猪价下行周期继续量利双升,提高市场占有率,肉制品板块结构调整初见成效,未来在新品带动下进一步加速增长,且有望继续维持高分红水平。预计公司2018-2020年归母净利润分别为49.83亿元、55.03亿元和60.31亿元,同比增速15.4%、10.4%、9.7%,对应EPS分别为1.51元、1.67元、1.83元,对应PE为15.9、14.4、13.1倍,维持公司“买入”评级。    风险提示    食品安全的风险、猪价大幅波动的风险、肉制品新品销售不及预期的风险

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