内生外延双重驱动,2017中报业绩亮眼。    2017H 公司实现营业总收入125.68亿元(+22.46%)、归母净利13.00亿元(+17.47%)。营收增长主要来自于免税商品销售业务的贡献,2017H 公司免税销售实现营收66.04亿元(+44.25%)。免税业务表现亮眼源于内生外延双轮驱动,内生方面,三亚海棠湾实现营收32.28亿元(+24.95%),其中,免税商品销售业务实现营收31.34亿元(+24.22%),实现归母净利4.66亿元(+23.82%);外延方面,通过收购日上(中国)51%股权,增加免税业务收入13.62亿元,增厚归母净利0.52亿元。公司2017Q2业绩反弹明显,实现营收67.87亿元(+34.85%),实现归母净利5.82亿元(+41.93%)。    免税采购能力提升,外因催化+内因助力,三亚海棠湾表现超预期。    免税业务是公司业绩主力,2017H 公司免税业务贡献营收占比为53%,贡献毛利润占比为79%。公司免税经营能力不断改善。首先,免税采购方面,调整商品结构、降低采购成本。其次,离岛免税方面,2017年上半年三亚海棠湾国际免税店购买人数超过60万人次,同比增长24%,经营业绩表现超预期,我们认为其外部原因主要有三:    (1)高增长源于2016年海南旅游市场整顿造成的免税销售额低基数;    (2)离岛免税政策进一步放宽,人均购买限额和离岛旅客范围扩大    (3)三亚旅游市场回暖,今年6月份三亚接待过夜游客人次同增16.8%。外因催化,内因助力,公司内部引进新品牌、优化商品结构、拓展市场渠道、促销活动常态化等推动海棠湾免税店业绩增长。    主营业务毛利率提升1.67pct,收购日上带来期间费用率提高。    主营业务毛利率提升是由于毛利率较高的商品销售收入占比由2016H 的48.34%提高至56.25%。期间费用率提高1.98pct 是由于收购日上带来销售费用率提高2.79pct。财务费用减少2529.92万元,是由汇兑收益增加所致。    盈利预测及投资建议。    政策推动和消费回流趋势下,奢侈品消费回暖等带来免税业发展红利。我们看好公司内生外延齐头并进,三亚海棠湾离岛免税店业绩下半年持续高增长;机场免税连下多城,规模效应逐渐显现;及收购日上(中国)51%股权直接增厚公司并表业绩的同时,有望通过整合日上渠道,改善经营效率和提高毛利率进而带来业绩释放。预计公司17-19年EPS 分别为1.    14、1.34和1.75元,对应当前股价的PE 分别为26、22和17倍,维持“买入”评级。

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