【事件】    (1)2018年8月17日晚,公司发布2018半年度报告,2018H1分别实现收入、归母净利润6.76、1.22亿元,同比增长36.50%、45.84%,归母净利润增速达Q1业绩预期20.30%-50.07%上限。 分季度看,2018Q1、Q2营收分别为3.70、3.05亿元,同比增长30.31%、44.85%,归母净利润分别为0.85、0.38亿元,同比增长41.55、56.58%,业绩逐季提速。 (2)同时,公司预计2018Q1-Q3实现净利润1.92-2.20亿元,同比增长40.00%-60.25%,利润增速有望进一步加快。    【点评】    (1)渠道质、量双升,业绩稳步提升 公司门店质、量双双提升,叠加提升研发、宣传力度,业绩、运营效率稳步提升。①渠道质、量双升:2018H1门店数净增33家至685家,较年初提升5.06%,开店维持高频率,据此预测同店增速约25+%,公司实行“调位置、扩面积”店铺改造计划,注重精品店、大型体验店开发,2018H1平均年化店效(年化营收/总门店数)达197.26万元/个,较去年同期提升20.16%。直营净增20至314家,较年初提升6.80%,加盟店增加13至371家,较年初提升3.63%,直营占比较年初进一步提升0.75pct至45.84%。②预收款快速增长,秋冬业绩望维持高成长:公司预收款项主要为加盟商订货会订货单确认之日起10天内支付30%的预付款组成,因每年两次订货会,2018H1预收款项同比增57.22%至1.57亿元,该部分款项主要包含大部分秋冬订货会预付款,预计2018H2加盟商终端望延续高增长态势。    (2)盈利能力强劲,备货因素致运营天数、现金流同比下滑 毛利率:2018H1毛利率同比提升0.79pct至63.79%。拆分看,上装、下装、外套、其他类分别同比提升-0.22、0.15、2.11、5.08pct至64.09%、65.13%、62.26%、63.83%。2018Q1、Q2毛利率分别同比提升0.95、0.42pct至63.81%、63.77%,同时,分别环比下降2.63、0.04pct。 费用率:2018H1公司期间费用率为38.64%,同比下降0.81pct。销售费用受职工薪酬、广告宣传增加同比提升33.84%,销售费用率下降1.35pct至30.64%;管理费用受职工薪酬增长、新租赁仓库、研发投入增加影响同比增40.95%,管理费用率提升0.32pct 至10.00%;财务费用持平,财务费用率提升0.22pct至-0.66%。    净利率:2018H1公司净利率分别同比提升1.16pct、环比下降4.81pct至18.12%。分季度看,2018Q1、Q2净利率分别同比提升1.82、0.92pct至22.93%、12.29%,同时,环比提升8.44、-10.64pct。    营运能力及现金流:预计因业务规模扩大及新品牌备货,2018H1存货规模同比增93.45%至4.45亿元,存货周转天数同比增加57.08天至292.16天。受此影响经营性现金流同比下降64.29%至0.41亿元。 【展望】 (1)运动时尚服饰空间大,旅游服装市场潜力足 据Euromonitor预测,中国运动时尚服饰、鞋类市场规模分别达520.1、636.3亿元,5年复合增速达5.35%、11.46%,预计2018-2022年增速在5.80%、8.62%。艾瑞咨询数据显示2017年,中国中产阶级旅游消费支出超子女教育排名第一,2017年国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元,同比增长12.64%、15.99%。    (2)产品优质,先发优势明显,打造旅游度假新增长点 产品优质:公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”作为产品定位,与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。公司产品运用跨界设计理念,让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合,实现了功能性和审美的统一。近三年,公司设计部门每年设计的产品将近两千款,设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌,设计能力强劲。    先发优势明显:公司为国内高尔夫服饰龙头,定位中高端,同类竞争对手中卡拉威、泰勒梅、金狐狸、万星威等距公司渠道数量方面有较为明显差距,海外运动休闲龙头拉夫劳伦等在中国拓展仍处早期,对公司影响有限。 度假旅游新品牌望成为收入新增点:2018年8月6日,公司推出市场首个度假旅游服饰品牌Carnaval de Venise(威尼斯),瞄准旅游服饰百亿蓝海。威尼斯目标客户为中产消费人群,品牌定位“主力价亲民,高品质、高品位、高性价比”,细分品类涵盖情侣装、亲子装,后期依托公司原有渠道资源独立开店,未来望成为公司成为营收新增长点。    (3)生活休闲系列对标拉夫劳伦、度假旅游系列对标FILA,未来成长可期 拉夫劳伦是美国高端服饰集团,2017年在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以宽式领带、POLO衫起家,通过革新设计打造风格化产品、多品牌拓宽经营范围、批发渠道快速拓展市场,供应链持续升级,2017年公司营收、净利润达61.8、1.6亿美元,1997-2017年复合增速分别达7.4%,市值较上市时提升5.5倍。 FILA是意大利运动品牌,定位中高端,于2005年进入中国,早期成长缓慢。2010年安踏收购中国FILA后品牌重新定位为较稀缺的运动休闲风,陆续推出FILARED等多个产品线、多款设计师联名产品,营销方面与时尚明星合作提升品牌形象及曝光度,渠道方面加盟转直营提高运营能力。2017年FILA品牌门店数量达1086家,实现收入约50亿元,收入占比超20%,2017全年平均销售增速超过50%,Q4超85%、2014-2017复合增速约71%。 【投资建议】 预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元,同比增速在44.45%/36.90%/32.26%,对应EPS为1.44/1.97/2.60元/股,对应P/E为25.51/18.63/14.09,维持“强烈推荐”评级。    【风险提示】 (1)经济下行超预期,终端消费复苏不及预期;(2)主品牌渠道拓展不及预期;(3)新品牌发展低于预期。

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