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　　新浪财经讯 2018年8月21日，天润数娱因问询函未回复及持续停牌被深交所出具监管函。

　　天润数娱自2018年2月1日因筹划重大事项申请停牌至今。2018年7 月 2 日，公司披露《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》公告，但并未提及复牌一事。随后，该预案被深交所问询。截止发稿，天润数娱并未对监管问询做出任何回复。自2018年 8 月 3 日以来，共识一直以来未就重组问询函及重组事项进展情况履行信息披露义务。

　　对此，深交所多次督促其尽快对问询函进行回复并申请股票复牌，天润数娱的行为已违反相关规定，因此被深交所出示监管函，并一再督促尽快复牌。

　　对于深交所的重组问询函，天润数娱为何迟迟不能回复？是其购买资产有难言之隐？还是关联交易预案难自圆其说？迟迟不能回复的举动着实让人起疑。

　　那么抛开天润数娱拖延回复的举动，新浪财经着重分析下公司本次购买的标的资产“质地”如何？

　　本次资产收购，天润数娱将以发行股份及支付现金的方式购买广州凯华教育投资有限公司（简称“凯华教育”）100%股权，收购资金来源于上市公司自有资金，作价2.3亿元。

　　新浪财经复盘该标的资产发现诸多问题，凯华教育应收款项占总资产比例超90%；凯华教育2016年营业收入竟然为0元，2017年营收逾3000万，但2018年Q1营收仅逾百万，根据财务方法推算，其收入或存水分；凯华教育社保缴纳人数仅为一人，主要人员无教育核心人才；高额其他应收款中关联方资金占用比例高达85%；标的预估基准增值率近1000%。

　　业内人士表示，结合以上多方面考虑与质疑，天润数娱的这笔2.3亿元的买卖或许仅是购买了实控人的一家“壳公司”，存在利益输送的嫌疑，最终由中小股东来买单。

　　标的资产蹊跷的应收账款：“财务造假”还是“主营偏失” ？

　　根据天眼查信息发现，凯华教育成立于2013年08月15日，是一所K12民办学校，学校设置小学、初中、高中不同教学部，引进专业的国际化教育课程，并结合自主研发的教育课程体系，为K12孩子提供全阶段体系化培养课程。

　　主业介绍（来自天眼查）：

　　新浪财经发现，截止评估基准日2018年3月31日，凯华教育应收账款余额为3784万元，占总资产之比42.84%。

　　新浪财经进一步发现，凯华教育2016年营业收入为0；而2017年营业收入为3131.31万元；2018年第一季度营业收入为103万元。其营收变动如此之大，难免不让人产生质疑。同时，结合其高额占比的应收账款来看，凯华教育的财务数据或存出入。

　　对此，新浪财经采访了税务行业专家丁会仁博士（中国注册税务师协会专家库专家，中央财经大学访问学者）得知，在K12教育培训行业中一般纳税人（连续12个提供教育培训服务销售额达到500万元及以上）适用6%的增值税税率，小规模纳税人（连续12个月提供教育培训服务销售额不足500万元）则适用3%的增值税征收率。

　　从披露的数据来看，凯华教育的增值税税率应该为6%。

　　从专业的财务核算知识来看，如果一个公司营业收入全部来自挂账，则营业收入*（1+对应税率）=应收账款。根据这个公式，凯华教育两年一期（2016年、2017年及2018年Q1）的营业收入合计为3234.21万元，按照6%的税率推算，则其应收账款应该为3428.26万元。但是新浪财经发现截止2018年3月30日公司披露的应收账款余额为3784万元，为何披露金额多出355.76万元。

　　这是不是间接说明，凯华教育的财务存在问题？或是说明其公司资金往来不明，存在出入？

　　凯华教育成立于2013年8月，推算多出的应收款是否存在2013年、2014年及2015年的挂账呢？

　　结合凯华教育2016年营业收入为0的情况，丁会仁博士表示对于K12的培训业务主要针对的是学生，属于C端用户，能够形成长期挂账可能性不大，丁会仁博士进一步说明凯华教育3784万元的挂账如果只是学生培训业务产生的挂账则是十分可疑。

　　值得一提的是，深交所问询函也对凯文教育主要客户表示疑问，要求独立财务顾问及会计师解释其主要客户是否与赖淦锋是否存在关联交易，销售收款现金流是否真实，销售收款的现金流是否回流赖淦锋及其一致行动人的情况等疑问。但是该疑问至今未得到上市公司天润数娱的回复。

　　新浪财经进一步研究发现，凯华教育除了教育服务，还会从事电子设备及装修装饰材料的销售等。这些业务增值税率为17%，如果营业收入按照这个税率倒推应收账款，得出金额刚好为3784万元。但是问题则又浮现出来，如果按照这个税率推算，那么凯华教育营收都是其从事电子设备及装修装饰材料的销售业务贡献的，与其所谓教育主业相差甚远。

　　通常财务数据核实中，通过营业收入倒推应收账款，将其与披露的账面应收账款余额比较，如果得出的结果大于或等于账面余额（存在应收账款回款），则说明财务数据勾稽，账面收入相对真实。

　　但是经过新浪财经分析后产生两点疑问：

　　第一，凯华教育营业收入如果按照教育行业6%的税率倒推应收账款，其得出的结果却小于账面余额，财务数据不勾稽，这令人对其收入真实性产生怀疑；

　　第二，营业收入如果按照电子设备及装修装饰17%的税率倒推应收账款，结果刚好能对上账面余额，财务数据勾稽，但是与其收购教育服务主业相背离，那上市公司天润数娱花费2.3亿元高溢价收购教育资产的合理性则存疑（下文进一步详解）。

　　值得一提的是，此次重组，公司曾解释称，迫于近年游戏行业竞争压力日趋加大，市场份额集中度越来越高，中小游戏厂商的生存压力日趋增大，天润数娱目前游戏业务规模虽然有所增大，但与国内几大巨头相比仍然偏小。因此，公司收购教育板块就是希望能从教育板块找到新的利润增长点。

　　收购实控人资产增值率近10倍：2.3亿交易涉嫌利益输送

　　2018年7月1日，上市公司与交易对方签署了附生效条件的《发行股份及支付现金购买资产协议》，本次交易的标的资产为凯华教育100%股权。截至预估基准日2018年3月31日，标的公司未经审计的归属于母公司股东全部权益的账面值2092.98万元，预估值为2.30亿元，评估增值2.09亿元，增值率998.91%，增长近10倍。

　　新浪财经根据2017年年报发现，赖淦锋先生直接和间接控制天润数娱的股权比例为31.11%，为公司的实际控制人。同时，赖淦锋直接持有凯华教育 10.00%的股权并担任执行董事、经理，通过恒润华创间接持有凯华教育86.63%的股权，合计持有96.63%的股权，也为凯华教育的实际控制人。这构成关联交易重组。

　　天润数娱控制关系图（来源2017年财报）：

　　凯华教育控制关系图（来源天眼查）：

　　根据上市公司天润数娱与凯华教育股东赖淦锋和恒润华创签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》，天润数娱拟以2.30亿元的价格向赖淦锋和恒润华创发行股份及支付现金购买其合计持有的凯华教育100%的股权。

　　其中，上市公司天润数娱向赖淦锋支付现金对价占比为50%，支付股份对价占比为50%；向恒润华创支付现金对价占比为50%，支付股份对价占比为50%。通过这次交易，按照赖淦锋共持有凯华教育96.63%的控制权，此次交易完成后作为凯华教育的实控人赖淦锋将直接获得上市公司天润数娱约1820股份以及 1.11亿元的现金。

　　财务数据存出入、主营业务难明确、溢价10倍、“近亲”关联交易……一系列迹象不禁让人产生利益输送的联想。对于天润数娱的此次收购，除了交易方的直接受益，上市公司以及中小股东的利益如何得到保障？

　　综上所述，新浪财经总结了天润数娱此次收购的“三大怪象”，如下：

　　首先，凯华教育蹊跷的财务数据令人对其估值难言合理。上文曾从其财务勾稽关系分析，如果该公司业务纯教育服务，但是其财务数据存在不勾稽，收入数据令人生疑；如果该公司业务是电子设备材料销售业务，那这业务明显背离教育主业，与其收购目标相背离。这蹊跷的财务数据或需要企业进一步详细说明其标的财务收入结构方能令人释疑。

　　其次，无论是从其PE高达240倍看还是从其净资产看，其高溢价估值也都难言合理。2016年营业收入为0，净利润为-3.14万元，2017年净利润仅为95.79万元，如果按照2.3亿元的交易价格，那其PE则高达240倍，这估值水平明显过高；截止2018年3月30日，其账面净资产为2092.98万元，资产主要为应收款项组成，应收款项占总资产比重高达91%，其中关联方资金占用形成的其应收款项为3631.55万元，剔除关联方因素，其净资产则为负。

　　最后，收购标的缴纳社保员工仅为1人，核心人员非教育业务人才，高溢价估值也难言合理。新浪财经进一步发现，该公司主要人员为徐长清与赖淦锋2个人。凯华教育2017年年报显示，其缴纳社保员工仅为1人。如此之少的员工，其主要人员徐长清与赖淦锋非教育业务背景，徐长清为天润数娱的监事，那这2.3亿元的估值合理性或需要其进一步解释。

　　凯华教育2017年年报信息（来自天眼查）：

　　值得一提的是，本次交易对方赖淦锋、恒润华创承诺标的公司2018年至2022年凯华教育实现的净利润分别不低于200万元、1100万元、1700万元、2400万元、3000万元。由于其2017年净利润才95.79万元，深交所对其累计净利8400万元的业绩承诺实现也表示疑问，并要求其解释业绩承诺的可实现性。

　　深交所19问质疑收购案  天润数娱更换重组中介机构

　　深交所2018年7月11日针对该项资产重组曾发问询函，但天润数娱至今未回复。

　　主要问询是有以下几方面，一是关于停牌问询，自2018年2月1日起停牌，至方案披露日已累计停牌5个月，要求其对公司股票停牌期间的信息披露及所履行的程序进行全面自查，详细说明相关信息披露是否符合本所《股票上市规则》、《中小企业板信息披露业务备忘录第14号：上市公司停复牌业务》等相关规定，是否存在滥用停牌、无故拖延复牌时间等情形。二是主要针对该项标的资产交易采取发行股份方式支付部分对价的原因、交易方案设计的目的及其必要性、合理性，与此同时，还问及该标的资产基本面相关问题以及该标的资产与上市公司业务是否协同等问题。三是主要针对一些可能对重组构成障碍进行询问。

　　同日，天润数娱发布《关于更换本次重组中介机构》的公告。公告显示，天润数娱因筹划重大资产购买事项，委托中信建投证券股份有限公司担任公司本次重组的独立财务顾问，并聘请北京中企华资产评估有限责任公司担任本次重组的评估机构。经公司与中信建投友好协商一致，公司与中信建投终止本次财务顾问服务委托关系，中信建投不再担任本次重组的独立财务顾问。经公司与中企华评估友好协商一致，公司与中企华评估终止本次评估服务委托关系，中企华评估不再担任本次重组的评估机构。为保证本次重组工作的顺利推进，公司委托申港证券股份有限公司担任本次重组的独立财务顾问。公司委托北京国融兴华资产评估有限责任公司担任本次重组的评估机构。（阿甘/文）

责任编辑：公司观察

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