事件:双汇发展(000895)发布2018年中期报告。20181H,公司实现营业收入236.21亿元,同比下降1.3%;实现归母净利润23.85亿元,同比增长25.28%,每股收益0.72元。    20181H,公司高低温肉制品的收入录得正增长。20181H,公司的高温肉制品实现营收72.31亿元,同比增6%;低温肉制品实现营收41.91亿元,同比增2%。肉制品是公司盈利较好的两部分业务:20181H,高、低温肉的毛利率分别达到31.27%和27.76%,较上年同期分别增长0.77、-1.43个百分点。截至20181H,高、低温肉在收入结构中的占比分别为27%和16%。    高、低温肉制品的收入增长由价格拉动,而销量已连续多年低增长或负增长。2011至2017年,公司的肉制品销量年均仅增1.69%,其中,2014至2017年,公司的肉制品销量年均下降1.88%。由于肉制品属于高附加值产品,所以成本波动对其利润的影响相对较小,并可通过提价转嫁至终端。我们判断,20181H,公司的肉制品收入微增,仍是由价格因素拉动,而销量却处于下降或零增状态。肉制品是生活水平提高的产物,肉制品销售不力似乎为“消费降级”的市场感受贡献了一个实证。    20181H,公司的生鲜冻品实现营收139.52亿元,同比降4.22%。生鲜冻品的消费应用较制品更为广泛、体量规模更大。同时,高基数上,生鲜冻品的收入持续高增长的难度比较大。2009至2018年,公司的生鲜冻品收入年均增长达到15.86%,目前已经接近140亿元的规模。    生鲜冻品的销量保持较高增长,但是,由于猪肉价格阶段性下跌及长期看跌的趋势,导致其收入低增长或负增长。生鲜冻品是低附加值产品,其价格跟随生猪价格波动,波幅较大,导致利润不稳定。公司的生鲜冻品收入已经连续三年下滑,期间:生猪价格跌幅达到56.57%;相反地,公司的生鲜冻品销量却以13.88%的年均增速增长。这些说明,生鲜冻品的消费总量是不断增加的,而猪肉价格的长期下跌导致了产内消费增长稳定,弥补了高、低温肉制品消费下滑的不足。    20181H,公司的盈利能力和股东回报率显著提升。20181H,公司的综合毛利率为21.36%,同比提高2.76个百分点;销售净利率10.41%,同比提高2.15个百分点。20181H,公司的净资产回报率(ROE)达到17.8%,达到同期新高。上半年,在收入负增长的情况下,公司利润却实现了较高增长,其中,重要的原因是:公司的盈利能力全面提升。国内生猪供应阶段性过剩,导致期间猪价下跌,从而降低了肉制品企业的原料成本,公司的毛利率和净利率双双得以提升。    预计下半年公司的跌价计提将进一步加大。2016年下半年之后,由于生猪价格跌幅过大,导致公司的存货跌价和资产减值损失陡增。叠加目前正在发生的生猪疫情,预计公司下半年的跌价和减值损失将进一步加大,直接减少全年的股东利润。    根据新的中美关税,中国对美进口猪肉将被征加25%的进口关税。对此,我们结论如下:第一,从数量上讲,按照2017年的情况,来自美国的进口猪肉量仅占猪肉进口总量的1.5%,通过国别调节,这一缺口不难填补。第二,国内生猪供应长期总体过剩。但是,由于国内生猪养殖成本高于美国和欧盟,导致国内猪价一直高于美国和欧盟。因而,中国企业倾向于将进口猪肉作为抚平和降低生产成本的一种手段,即:在国内猪价高企时,加大猪肉进口量,以降低国内制造成本;在国内猪价走低时,则减少进口量。第三,即使不考虑加征的关税,国内猪价经过此轮走跌,与美国猪价之间的悬殊也正在走窄。第四,对美进口猪肉加征关税一事,将会影响万州国际(0288.HK.)的财报,而对双汇发展(000895)的影响较小。万州国际(0288.HK.)收购了美国最大的肉制品企业Simthfield,如果后者出口量减少,将会造成万州国际(0288.HK.)的业绩波动。双汇发展(000895)则不受制于此,它可加大国内采购和欧盟进口,以实现低成本、高毛利的财年利润。    投资评级:我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为1.58元、1.71元和1.78元,同比增长20.61%、8.23%和4.09%,参照8月17日股价22.56元,对应的PE为14.28倍、13.19倍和12.67倍。如果国内生猪价格长期下跌,则有益于公司改善盈利和增加销售。公司在二级市场有着较强的避险功能,表现为分红高、估值低、外资持股比例高等方面。在当前市场系统性风险较大的背景下,公司是良好的避险标的,目前股价已经反映了疫情等不利因素,我们给予公司“买入”评级。    风险提示:疫情的蔓延将会减少公司的销售;食品安全等潜在隐患;生猪价格阶段性上涨将会提高公司的营业成本。

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