2018年8月20日晚,公司发布2018半年度报告,2018H1分别实现收入、归母净利润、扣非净利润31.69、1.97、0.74亿元,同比增长12.41%、115.31%、748.62%。    分季度看,2018Q1、Q2营收分别为17.37、14.33亿元,同比增长14.49%、9.99%,归母净利润分别为1.33、0.64亿元,同比增长131.88%、87.51%,扣非归母净利润分别为0.90、-0.16亿元,同比增100.37%、55.81%。    【点评】    (1)受益TOC改革男装收入提速,电商业务稳健增长 直营渠道量质齐升、TOC项目在男装、女装推进,叠加产品力提升,2018H1销售回暖。①分渠道:2018H1公司线上/线下营收达8.28/22.93亿元,同比增加23.60%/8.65%,线下直营/加盟/联营营收达14.85/8.03/0.05亿元,同比增19.97%/-0.16%/-93.32%,受TOC改革影响加盟商发货节奏变化致加盟营收波动。②分品牌:2018H1 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace童装/其他(MG女装、贝甜童装、太平鸟巢)营收达11.31/11.39/3.72/3.80/0.99亿元,同比增5.90%/20.06%/-8.23%/35.15%/28.27%。太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace/MG零售额分别为19.58/19.53/6.75/5.75/1.20亿元,同比增11.30%/17.79%/--/19.52%/21.10%,受TOC改革短期女装发货节奏变化致营收增速低于零售额增速。    (2)直营渠道量质双升、购物中心占比提升。①直营渠道量质双升:2018H1末,公司直营/加盟/联营/总门店数分别达1328/2960/19/4307家,净增57/-20/19/56家,同比增4.48%/-0.99%/新增/1.32%,直营占比较年初提升0.94pct至30.83%。2018H1平均直营、加盟店效(渠道营收/总门店数)达223.67、54.29万元/个,较去年同比增长8.83%、-1.30%。②购物中心拓店高频率,营收占比持续提升:2018H1末购物中心门店数净增107至1493家,同比增7.72%。2018H1街店/百货商场店/购物中心店/网上销售(净额)零售额占比达16.4%/34.12%/31.04%/18.44%,购物中心门店零售额占比较2017年提升3.48pct,购物中心零售额同比提升27.52%。    (2)毛利率小幅下行,存货结构持续优化 毛利率小幅下行:2018H1公司实现毛利率55.77%,同比降0.39pct。①分渠道看,2018H1线下毛利率为60.37%,同比增0.23pct,其中直营、加盟、联营毛利率分别为64.48%、53.22%、-19.69%,分别同比下降1.35、0.38、53.50pct。2018H1线上实现毛利率43.76%,同比下降1.31pct。②分品牌看,太平鸟女装/男装/乐町/MiniPeace童装/其他品牌2018H1毛利率分别为54.61%/61.74%/50.21%/51.82%/42.42%,同比提升-2.98/2.22/1.85/-4.66/-5.01pct,MiniPeace因加大线上销售力度,其他品牌因贝甜童装、太平鸟巢处于培育期致毛利率下降。    控费效果明显:2018H1公司期间费用率同比降0.86pct至%。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比增-1.18/0.39/0.07pct至37.90%/9.49%/0.26%,其中受职工薪酬及研发费用增长、股份支付费用1842万元费用影响至管理费率提升。    资产减值损失减少、资产处置收益增加、投资收益增加,净利率明显提升:公司资产减值损失减少额、资产处置收益增加额和投资收益增加额分别达4932、3075、1843万元,分别相当于同期归母净利润的25%、16%、9%,合计占约50%左右,对归母净利润影响显著,叠加费用率降低影响,带动2018H1净利率提升2.84pct至6.06%。 存货周转加快:因存货结构持续优化,2018H1存货同比增8.89%至16.74亿元,与营收增速敞口较Q1扩大0.27pct至3.52pct,存货减值损失同比下降28.68%至1.23亿元,致存货周转天数同比下降5.50天至224.86天。 经营性现金流为负:因业务规模扩大存货增加、销售费用及人员薪酬上涨,2018H1经营性现金流为-2.71亿元,同比减少1.16亿元。    【展望】    (1)品牌梯度优势明显,产品调性升级 品牌全面:品牌覆盖男装(PEACEBIRD男装)、女装(PEACEBIRD女装、乐町、MG)、童装(MiniPeace、贝甜)、家居(太平鸟巢),品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善,且占比平衡。 产品升级:2015-2017完成产品设计升级,定位年轻化。近三年研发费用复合增速达19.24%,年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师,合作百事、可口可乐等知名IP打造联名爆款。    (2)TOC改革成效显,成功经验望持续传导 改革成效显:2017年公司TOC理念率先引入男装领域,导致2017末、2018男装售罄率提升10%以上、同店高速增长,2018上半年TOC在全品牌推行,各品牌TOP30平均折扣均有提升。 所处阶段:TOC改革分为深度方案、流动性方案、新鲜度方案三个阶段,目前公司处在第一阶段,在该阶段,公司将“聚焦TOP款”,将有限资源投入更有效益产品,同时推动优质加盟    商加入TOC模式提升整体经营效率。    (3)O2O持续推进、物流中心高效运营,效率壁垒逐步建立 “云仓”系统:实现消费者线上下单,线下门店自提,门店线下缺货,系统线上调配。至2016年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统,2018H1年系统全年成交量、成交额达23.71万件、1.13亿元,同比增长0.51%、14.17%。    仓储配送效率不断提升:慈东物流中心总投资额4.79亿元,占地16.8万平米,软硬件配置全国领先。可实现单日进仓25 万件、出库20 万件、退货5 万单件的高效流转,2017 年“双十一”首单出库仅18 分钟,较2015年提升2倍。    【投资建议】 预计公司2018/2019/2020年实现收入86.55/106.06/126.52亿元,同比增长21.19%/22.55%/19.29%,实现归母净利润6.56/8.59/11.00亿元,同比增长43.89%/30.83%/28.03%,对应EPS为1.37/1.79/2.29元/股,P/E为17.73/13.55/10.58,维持“强烈推荐”评级。    【风险提示】 (1)下游需求复苏低于预期;(2)TOC 改革效果低于预期;(3)新型品牌成长低于预期。

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