宏观固收周报:经济继续走弱,城投信仰短期难以破灭
生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱,显示随着需求持续回落和环保限产的强化,生产面继续走弱,这将加大经济下行压力。而控杠...
生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱,显示随着需求持续回落和环保限产的强化,生产面继续走弱,这将加大经济下行压力。而控杠杆背景下,实体经济融资继续大幅收缩,需求将呈现持续放缓态势,因而未来经济下行压力可能持续上升。 人民币汇率继续贬值,但尚未失控风险。人民币兑美元汇率持续贬值,已经迫近7附近,引发市场对汇率贬值失控担忧。从趋势上看,美元升值与中美利差收窄情况下,人民币兑美元汇率将趋势性贬值。但目前来看,汇率贬值尚未形成大幅资本流出,因而贬值是可以有序可控进行的。我国资本流出主要体现在进出口企业结售汇和金融机构对外净资产,而通过居民部门流出资本规模有限。目前来看,进出口企业结售汇意愿平稳,7月货物出口企业结汇比例为56.0%,甚至高于去年末51.0%的水平,而货物进口企业售汇比例在7月为54.2%,同样保持平稳,显示通过贸易渠道资本并未明显流出。而另一方面,商业银行对外净资产增长规模有限,今年人民币兑美元汇率从不到6.3的低点贬值至目前6.9左右,而商业银行对外净资产从3月份的低点到7月仅增加不到3000亿元,大幅低于上一轮人民币贬值3万亿以上的增幅。因而,总体资本流出规模有限,人民币尚不会发生失控式贬值。但未来央行需要调控人民币贬值节奏,避免汇率连续快速贬值形成较强一致贬值预期。方式上央行需要加大汇率双向波动,实现资本流出压力可控环境下的汇率平稳贬值。 通胀预期抬升、稳增长政策发力、以及人民币贬值等导致利率短期回调,但基本面走弱流动性改善环境下,下半年长端利率依然存在下行空间。受猪价上涨、汇率贬值、房租涨价等影响,通胀预期抬升。而稳增长政策发力预期又增加了对融资需求上升的担忧,同时人民币汇率贬值引发资本流出忧虑,因而长端利率开始调整。但考虑到基本面继续走弱,流动性持续宽松,因而债市走强的大环境并未改变。同时居民收入偏弱格局下,通胀难以大幅回升。随着短期担忧逐步被现实缓解,长端利率依然存在下行空间。 城投信仰短期难以破灭。本周,17兵团六师SCP001延期兑付,虽然在8月15日实现延期兑付,但依然导致对城投信仰破灭的担忧。由于此前市场对兵团城投信仰较强,因而此次违约超出市场预期,也对市场冲击较为明显。但事实上,这并不意味着城投信仰会破灭。如果财政体制不发生大规模调整,城投信仰短期难以完全破灭。原因是我国财政体制下,事权大多由地方承担,地方财政支出占全部比例高达85%,但财权却更多属于中央。地方政府事权大于财权意味着需要通过融资等方式来提供资金缺口。而通过地方债等方式融资一方面规模有限,另一方面地方可控性不足。因而城投等平台成为重要的融资渠道。城投违约对地方融资能力打击非常明显,本次兵团债券违约后对新疆建设兵团后续发债影响明显,8月14日新疆建设兵团十二师发行的18天恒基SCP003就遭遇了募集不足困境,并取消发行。因而地方政府会尽力保障避免城投违约。因此在财政体制改革尚未有实质性进展的情况下,城投信仰难以破灭。
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