汇率对毛利率影响有限,短期摩擦成本不影响长期价格优势。中国国旅的免税业务由于进货为外币计价,因此贬值压力近期对公司业绩预期有所传导。本篇报告我们对各标段盈利能力进行了充分预测与计算,假设汇率4-9月(影响下半年毛利率的采购时间周期)贬值幅度在9%~11% ( 即9.30汇率为6.8540~6.9798), 对中免毛利率的影响为-0.83~-1.02pct,归母净利影响仅为-1.50~-1.83亿元。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间,同时公司今年并表日上上海以及利息收入增长完全可以覆盖该部分损失,对整体利润影响可以被充分抵消。利润率较低的一般零售实际对汇率的波动更加敏感,因此在汇率单向波动至一定程度必然会使得终端专柜调整价格从而消除负面影响。    日上价格竞争力较强,合理提价仍可保证优势。我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,考虑到香港汇率跟随美元,如果美元继续强势,人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升,因此其价格优势并不会因为日上提价而被体现出来,日上的吸引力仍然足够强劲。同时目前境内去香港的人次已经接近饱和,且京沪更多以国际航班为主,所以相对竞争性并不强,因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。    关税成本占比实际较低,税率小幅调整不改免税品价差优势。免税品一般会涉及三类税收:    进口关税、消费税以及增值税。由于关税和进口环节消费税都以海关完税价格作为计征依据而非终端零售价格,因此关税实际成本仅为专柜价格的不到2%。烟酒综合税率高达55-65%,主要集中在消费税(非进口商品因此从销售环节征收消费税),考虑到目前我国烟酒税率和国际平均水平仍有一定差距,且国际上大趋势是不断加重烟酒税率,我国税收的发展过程中基本对烟酒的消费税征收只有提高或者加征环节,其他产品(化妆品综合税率约15-30%)普遍在增值税上征收最多。总体来看,免税商品折扣率对税率变动的弹性在0.5-0.7之间,税率由16%降至13%折扣率仅上升0.64%-1.94%。综合来看,免税品价差优势较一般零售依然显著,平均在5-7折之间。    宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。近期股价回调主要源于前期市场对业绩的过度乐观与未来消费需求及汇率的悲观预期。中期快报业绩兑现后,我们坚持认为经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76元,对应PE 为31/24/21倍。国外免税可比公司2018平均估值为23倍,与国外充分竞争不同,国内免税行业已进入寡头垄断时代。公司归母净利未来两年复合增长率达到36%,在此基础上,我们给予公司2018年35倍PE,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来有市内免税店催化,仍存在一定上升空间,维持“增持”评级。    风险提示:新标段存在亏损压力;汇率对采购成本造成影响等

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