事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入40.5亿元,同比增长30.2%,Q1/Q2增速分别为34.2%、26.9%;实现归母净利润4.8亿元,同比增长24.4%,Q1/Q2同比增速为42.9%和7%。扣非后归母净利润为3.9亿元,同比增速为21.8%。公司营收继续保持较快增长,但受原材料涨价及股权激励费用摊销等因素影响利润增速低于收入增速。    品类保持均衡增长,渠道扩张超预期。分品类看,公司沙发、床垫、配套产品保持均衡发展,其中沙发在高基数基础上增速达17.5%,新品类软床及床垫增速有所放缓,为22.4%;配套产品增速达到32.7%。分区域看,内外销增速均达到30%+的较快增长。同时公司继续大力推进渠道建设,上半年公司新进驻84个城市,优化47个城市,净新开门店数约500家,总门店数达到4000家,基本实现年初制定的全年开店计划,门店扩张速度超预期。公司大力推进渠道下沉,未来几年预计仍将保持每年400-500家开店速度,渠道红利仍存。    公司盈利短期承压,下半年或好转。公司上半年毛利率为36%,同比下滑约2.3pp,Q2毛利率下滑3pp。其中外销由于面对B端客户,提价落实较慢导致毛利率下滑7.2pp至22.9%,内销毛利率在提价顺利落实后提升0.4pp至41.2%。因此毛利率下滑仍然是外销拖累所致。具体来看,从去年三季度开始原材料海绵中的TDI价格大幅上涨约70%,今年上半年TDI平均价格继续小幅上涨,原材料上涨对上半年毛利率影响较大,导致净利率下滑1.6pp至11.9%。但从三季度开始,成本同比上升幅度放缓,加之三季度汇兑收益将开始体现(上半年汇兑损失3000万,比去年大幅减少1.36亿),预计利润率将有所好转。    运营效率持续提升。公司增效控费成果显著,上半年公司三费率为22.3%,同比下降1.8pp,其中销售费用同比增速17.2%,费用率同比下降2.5pp至18.5%,管理费用增速较快达到56.6%,主要是股权激励费用摊销和上半年门店大幅扩张影响。公司加强了供应链管理,运营效率显著提升。上半年,实现订单交付周期较同期缩短29%,整体存货周转天数下降6天至59.7天,同比提升15%。    产能扩张将逐步落地,护航公司业务扩张。在公司现有浙江下沙和河北深州两大生产基地之外,在建基地有华中黄冈基地、江东基地和浙江嘉兴基地。目前,嘉兴年产80万套软体项目主体结构工程已基本施工完成,处于内部装饰装修中。黄冈60万套软体和400万方定制家具项目也已将于9月正式动工。公司现有年产能为157万标准套,未来三年计划新增产能将逐步投产,到2022年完全投产,届时公司将拥有385万标准套和400万方定制家具的年产能。产能落地预期确定,将有力护航公司的业务扩张。    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为2.4、3.09、4.03元,对应PE分别为22倍、17倍和13倍。考虑到二季度暂时处于利润率低点,进入三季度后利润增速或将逐渐加快,给予公司2019年25倍PE,目标价77.25元,维持“买入”评级。    风险提示:原材料价格大幅波动的风险,政府补贴不及预期的风险,汇兑损益大幅波动的风险,贸易战使公司美国市场销售波动的风险,产能释放不及预期的风险。

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