事件:顾家家居发布中期业绩:实现收入40.49亿(+30.15%),归母净利4.83亿(+24.36%),扣非净利3.92亿(+21.84%);其中Q2单季收入21.97亿(+26.90%),归母净利2.14亿(+6.96%),扣非净利1.94亿(+5.33%);报告期内,公司股权激励费用摊销合计约5000万,其中计入制造/销售/管理费用各1500/1672/1829万,剔除此影响归母净利同增。    业务多点开花,产能陆续释放。分业务看,公司沙发收入21.44亿(+17.51%)、餐椅收入1.46亿(+25.80%)、床垫及软床5.27亿(+22.24%)、配套产品6.23亿(+32.68%)、定制家具0.82亿、红木家具0.86亿。报告期内公司嘉兴年产80万标准套功能沙发项目基本施工完成,黄冈年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目将于9月份基建正式动工,保障公司销量扩张。    渠道扩张加速,供应链管理精益化。期内公司优化开店流程、缩短门店开店周期:上半年消灭空白城市84个,优化城市47个;净增400+家门店,预计铺垫下半年收入。分区域来看,三四线城市表现较为靓丽、一二线城市拓展卓有成效。公司持续优化供应链如自动化代人项目降低生产成本,订单交付周期较同期缩短29%。    外延并购丰富品类,贡献业绩增量。期内公司收购班尔奇家具公司拓展定制业务,并表一个季度贡献2404万元收入,预计下半年贡献约5000万元收入、250万元利润;收购德国高端品牌RolfBenz,共享欧洲区和中国区渠道,并表一个半月贡献4356万收入,预计下半年贡献约3亿元收入、1000万元利润;收购意大利中高端品牌Natuzzi,下半年将开始并表中国区业务,预计贡献7500万元收入、1000万利润;同时,公司参股澳洲驰名家居零售商NickScali,协同效应可期。我们预计上述外延并购全年有望贡献收入近5亿元、利润近2000万元。    外销承压拖累毛利率,费用管控良好。上半年外销业务承压致使公司毛利率同减2.27pct至35.98%。期内三费率合计下降1.78pct至22.33%,其中销售费用率下降2.04pct至18.5%;研发支出大幅增加57.23%、股权激励费用增加导致管理费用率同增0.62pct至3.62%。综合来看,公司期内归母净利率小幅下滑至11.92%。    存货周转加快,应收账款增加。期末账上存货较期初减少4.14%至8.42亿,周转天数同减6.02天至59.73天;应收账款较期初增长1.73亿至6亿,其中前五大客户应收账款占比达36.58%;预收账款较期初减少4.14亿,致使经营性现金流净额同减33.74%至1.61亿。    盈利预测与投资评级:考虑并表预计2018-2020年,公司营业收入分别为86.18亿元、110.38亿元和138.98亿元,同比增速分别为29.3%、28.1%和25.9%;归母净利润分别为10.24亿元、12.81亿元和16.47亿元,同比增速分别为24.5%、25.0%和28.6%。当前股价对应18-20年PE分别为22.4X、17.9X和13.9X,估值凸显性价比,上调至“买入”评级。    风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期。

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