业务价值如期增长,精算假设更为审慎。1)内含价值、新业务价值率稳步增长,Q2新业务价值大幅正增长:2018H1,集团内含价值3902亿元,较上年末+8%。其中,人身险内含价值2342亿元,较上年末+9%。Q1新业务价值负增长,Q2实现大幅正增长,拉动2018H新业务价值163亿元(YoY-18%);而产品结构进一步优化则推动新业务价值率提升至41.4%(YoY+0.8pct)。2)公司在750天移动平均线上移之时逆势増提准备金,反映出精算假设审慎:归母净利润83亿元(YoY+27%),其中,因精算假设变动减少利润5亿元,使税前利润减少4%。    寿险:提质增效显著,Q2改善明显。1)个险新单Q2如期正增长,预计下半年将保持增长态势,助力实现全年新单正增长。上半年总新单保费342亿元(YoY-15%);其中个险、团险新单分别为292亿元(YoY-20%)、49亿元(YoY+37%)。分季度来看,个险新单Q2同比增长8%,扭转Q1近30%的负增长之态,随着承保周期筑底向上,预计个险新单将持续改善。辅之以团险增量、月均营销员稳步增长至89万人(YoY+3%),全年新单有望实现正增长。2)产品结构持续优化,长期健康险占比提升,助力新业务价值Q2正增长、新业务价值率加速提升:长期健康险保费收入178亿元(YoY+43%)、在总保费中占比14%(YoY+2pct),推动传统寿险保费收入412亿元(YoY+26%)、保费占比提升至31%(YoY+2pct)。受益于高价值率的长期健康险业务保费收入的大幅增长,传统寿险2018上半年实现新业务价值86亿元(YoY+5%)、新业务价值率79%(YoY+11pct)。价值率和保费收入占比持续走高的长期健康险将助力传统寿险和太保寿险业务新业务价值和新业务价值持续提升,预计全年新业务价值有望转正。3)保单质量稳定,为续期保费进一步增长奠定基础:退保率0.9%(YoY+0.1pct);13月/25月保单继续率分别为93.8%(YoY-0.3pct)、91.5%(YoY+2.6pct)。    产险保费增速走阔,持续实现承保盈利,净利润下降系所得税增加所致:产险保费收入607亿元(YoY+16%),增速较去年同期增长9pct;综合成本率98.7%(同比持平)。其中,车险保费收入439亿元(YoY+10%),优质客户续保率提升,推动赔付率、综合成本率分别同比下降1.7pct、0.6pct至59.4%、98.0%。农险持续发力,保费收入26亿元(YoY+64%),位居市场第三。利润方面,产险税前利润34亿元(YoY+16%),但与同业类似,由于手续费及佣金支出占比高达22%(YoY+8pct),所得税同比增长105%,使产险净利润同比下降23%至16亿元。    总投资收益率优于同业,第三方资管稳步发展:1)从保险资产投资来看,太保资产配置风格稳健,固收类投资资产占比保持80%以上,股票和权益型基金占比不足8%,因此2018上半年,公司总投资收益率仅同比下降0.2pct至4.5%,受二级市场波动影响不大,优于市场预期和同业。公司目前股票+权益型基金投资占比6.7%(较上年-0.7pct),仍处于上市同业较低水平,受资本市场波动影响相对较小;并且抓住上半年市场利率仍处于相对高位的机会加大对国债等长久期资产、有较高收益的非标资产和银行协议存款等的配置。基于公司的资产配置战略,下半年蓝筹股行情或略优于上半年,以及近期10年期国债到期收益率企稳回升+短期利率略有下滑,利差有所扩大,有利于险企固定收益投资,我们预计下半年总投资收益率将稳中有升。2)从第三方资管来看,太保在资管规模行业性收缩的情况下,2018上半年仍实现了20%的增长至4037亿元,持续贡献稳定收益。    投资建议:寿险Q2改善态势明显,全年新单有望实现正增长,将于持续提升的新业务价值率共同推动新业务价值的持续增长。产险方面,商车费改下,定价和风控能力更强的龙头险企将受益,业务质量提升推动赔付率下降、龙头规模效应及渠道力利于费用率控制,有望持续实现承保盈利。上半年资产端收益率水平行业领先,在二级市场大幅波动的行情下,公司股基占比较低、固收在利率高位加配,将有效稳定全年总投资收益率。目前公司2018-2020年P/EV分别为0.98、0.92、0.85,远低于合意区间,维持强烈推荐评级。    风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

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