上半年销售增速稳健,下半年有望进一步扩大增幅。1H18安井食品收入增速达18.64%,连续两个季度实现18%以上的收入增速,且2Q淡季不淡,收入较1Q环比增长3.62%。另一反映公司收入质量的指标为销售商品、提供劳务收到的现金情况——截止1H18,该数值为22.76亿元,同比增长23.44%,略快于同期收入增速。同时,反映公司产品订货情况(也是产品受欢迎程度)的预收账款指标于1H18录得3.99亿元,较去年同期的3.06亿元增长30.44%,也意味着公司产品的渠道需求十分旺盛。鉴于公司上半年面点产能仍有瓶颈,拖累了整体增速,而下半年公司将陆续上线厦门和辽宁的面点车间产能,届时销售收入有望进一步加速。    渠道拓展策略见效,公司盈利能力持续提升。13-17年,安井食品的毛利率由27.77%缓慢下滑至26.27%,1H18反弹至26.64%,但总体来说变化不大。公司将毛利率控制在合理较低水平,近年来未大面积提价,我们判断主要基于以下两点原因:1)冷冻食品行业“渠道为王”,公司通过突出的性价比获取客户青睐、提升终端采购粘性,从而节省市场拓展费用;2)公司着重培育综合利润率更高的流通餐饮大渠道,导致在毛利端略有损失。随着上述策略的逐步实施见效,公司的销售及管理费用率显著下降,盈利能力持续提升。1H18,安井食品的三项费用率由去年同期的18.31%下降至17.56%,下降0.75个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.14%,同比下降0.46个百分点,主要受益于销售职工薪酬和市场费用增速较低;占比其次的销售费用率为4.31%,同比下降0.31个百分点。展望18年下半年,随着公司“组合陈列”、“销地产”等模式的进一步开展,同时其规模效应不断体现,公司的综合盈利能力尚有提升空间。    营运能力持续提升;季节性因素导致1H经营性净现金流较弱。公司1H18存货8.36亿元,较上年同期增长19.94%,符合公司收入规模增速。应收账款与应收票据合计0.75亿元,同比下降28.1%;应付账款与应付票据合计6.62亿元,同比增长14.6%。综上所述,公司18(LTM)存货周转天数保持不变;应收账款周转天数为9.8天,较17年下降1.6天;应付账款周转天数92.4天,较17年上升10.2天;净营业周期为24.2天,资金使用效率持续提升,再一次印证了公司对销售渠道的管控能力。1H经营性净现金流为0.25亿元,预付新宏业食品下半年鱼糜货款影响净现金流约5000万。从历史业绩来看,公司下半年的经营性净现金流均很充沛,因此不必对短期波动过于担忧。    可转债顺利发行,公司产能扩张稳步推进。18年7月,公司顺利发行5亿元可转债,用于四川工厂年产15万吨速冻食品生产线建设项目(投资总额5.62亿元),项目总建设期5年,一期及二期分别建设35个月和25个月。预计达产后年均贡献收入17.65亿元;净利润约1.05亿元。公司半年报还披露,泰州安井二期项目将于下半年正式上线,其设计产能为8万吨,达产期3年。除此之外,公司辽宁二期、湖北潜江基地等项目也在稳步实施中。鉴于公司预留了较长的项目建设期,且其近年资本开支投入(Capex)低于经营性净现金流,我们认为其产能扩张是合理、谨慎的。除火锅料制品和速冻面米之外,公司也在通过参股方式试水速冻小龙虾板块,其年初参股19%的新宏业1H经营情况符合预期,全年完成3,500万元的净利润承诺是大概率事件,对应公司投资收益约为665万元。    盈利预测与评级:鉴于安井食品六大生产基地在2018和2019年产能扩张,根据2018-2020年公司总产量分别为40万吨、45万吨、53万吨;产能利用率2018-2019按90%匡算,2020年按93%匡算。我们预计公司18-20年收入分别达41.98/52.01/61.82亿元,增速20.50%/23.89%/18.87%;对应归母净利润2.77/3.36/4.00亿元,增速36.85%/21.23%/19.09%;EPS为1.28元/1.55元/1.85元;对应PE28x、23x和20x,维持“买入”评级。    股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;18年下半年迎来产能投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。    风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。

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