事件    8月23日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入12.34亿元,较上年同期增加390.11%;归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,较上年同期增加108.64%。EPS为0.12元。    其中,二季度公司实现营业收入增长301.49%至7.30亿元,实现归母净利增长77.60%至2.03亿元。    投资要点    多品类扩张发展成效,并购时间互联或已现协同效应:分季度看,上半年两季度公司分别实现营收增长619.94%、301.49%。实现净利增长245.72%、77.60%。    整体来看,我们认为(1)由于新业务毛利率较低,公司业绩仍需关注原口径业务,目前原口径业务毛利润占比合计约77%,同比增长约48%;(2)分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,18H1维持超50%的GMV增长,其他品牌大多实现超100%的GMV增长;(3)上半年,品牌综合服务费货币化率持续下行至约3.9%,多品牌多品类快速扩张下,短期货币化率受影响;(4)盈利能力方面,并表同时降低利润率与费用率,而公司2018H1净利率23.71%高于17年1~4月的备考合并净利率19.45%,并表后或已显现协同效应;(5)低线城市居民对低价高性价比商品的需求旺盛,南极电商乘电商渠道下沉东风,有望继续挖掘广阔的低线城市市场,实现GMV、营收、利润的较快扩张。    公司业绩仍需关注原口径业务,目前原口径业务毛利润较快增长:目前品牌综合服务费收入仅占据营收22%左右的份额,移动互联网媒体投放业务占据67%的比例。但由于新业务毛利率较低,原口径业务毛利润占比约77%,因此公司业绩增长仍需关注原口径业务,特别是品牌综合服务业务。上半年原口径业务毛利润同比增速约48%。    各品牌各平台GMV快速增长,品牌服务费占比减少提升竞争力:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,18H1维持超50%的GMV增长,其他品牌大多实现超100%的GMV增长。分渠道看,阿里平台占公司GMV比例仍然最高,约70%,上半年公司于拼多多平台实现逾3倍的最高增速。品牌综合服务费货币化率持续下行,提升公司多品类扩张竞争力。我们认为公司品牌综合服务费货币化率持续下降的主要原因,是在于(1)产业模式使公司需要扶持供应商;(2)新品类扩张必然降低货币化率进行让利。因而服务费货币化率降低是必然选择,也是必然结果,为公司GMV快速提升提供保障。    并表降低利润率及期间费用率,对照备考合并值,并购或已显现协同效应:盈利能力方面,并表前自营货品销售比例降低及规模快速扩张带动期间费用下行,并表后由于时间互联业务模式不同,利润率及费用率均同时快速降低。若对照并表前,南极电商原口径业务净利率约为2017H1的56%,时间互联净利率约为2017年1~4月的10.98%,而17年1~4月的备考合并净利率为19.45%。目前来看,公司2018H1净利率为23.71%,并表后或已显现协同效应。存货同样由于自营货品销售业务逐步退出而不断降低。资产减值方面,16年并购卡帝乐鳄鱼形成大量资产减值外,整体资产减值较为正常,2018年H1资产减值损失有所增长,但由于营收规模快速扩张,资产减值损失占营收比例仍然较低,处于正常范围内。    抓住电商渠道下沉机遇,挖掘低线城市广阔市场:目前来看,一线城市电商渗透率依然最高,但增速已然较低,电商渠道下沉低线城市成为该渠道用户数量的核心增量。低线城市人均可支配收入明显低于高线城市,对低价高性价比商品的需求旺盛。南极电商的定位高性价比大众化商品,乘电商渠道下沉东风,有望继续挖掘广阔的低线城市市场,实现GMV、营收、利润的较快扩张。    投资建议:电商行业渠道下沉,平价商品消费需求仍然旺盛,供应量、品牌优势促使南极电商原业务于2018上半年业绩较快增长,时间互联并表推升业绩。未来,公司有望乘电商渠道下沉东风,依托其适应线上渠道的供应链,并凭借时间互联带来的较低流量成本,从而在多品牌多品类的发展中维持较快的业绩增速。    我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.35、0.50和0.67元。净资产收益率分别为14.6%、17.1%和18.7%。目前股价调整较多,约为2018年EPS的23倍,维持“买入-B”建议。    风险提示:1.激烈的市场竞争或使服务费货币化率以及其他业务毛利率降低;2.公司供应商数量快速增长,质量管控能力受到挑战;3.公司新品牌与新品类的成长仍存不确定性。

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