上阵高送转，减持父子兵：“戏精”中电电机大起底

　　来源：市值风云

　　作者 | 陈南方

　　流程编辑 | 白鹤芋 

　　一、套路的黄昏

　　每逢年报、半年报披露的窗口期，各路大神们开始推出“年报+分红”套餐：业绩决定了股价长期投资的基础，而分红手段往往被当成了短线炒作的题材。

　　一般分红手段包括派、送、转，派是直接拿现金分红、送是拿未分配利润送红股、转是资本公积转股本。

　　近年来，市场及监管部门要求企业更多地采用现金分红来回馈广大投资者，但是对于资金实力不强的企业来说，真金白银地往外送，有些心疼，但是不送吧，就得遭受中小股东的用脚投票，就比如今年的格力，就因为年报没分红，一夜蒸发百亿市值。

　　因此除了派现，企业还有其他选择，比如送和转，但是送和转都对分红企业有实力要求，一般而言，每股未分配利润和每股公积金很高的企业，才具有一定的送转潜力，否则就是大家常见的分红套路。

　　而且监管部门也曾表示对于上市公司的高送转要保持高压态势，严防概念炒作。在严监管的态势下高送转降温明显，推出方案的公司数量也在下降。

　　风云君对目前3538家A股企业进行统计，近3年中，2017年推出送转方案的企业明显减少，2018年，截止到目前，仅有17家推出送转方案。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　其中，半年报高送转第一家“三联虹普”就喜迎四涨停，金固股份股价出现天地板、金通灵开盘即迎涨停，而被风云君反复翻炒过的吉艾科技，连续迎来2个阴跌，接着再发布补充公告，特地声明“该预案提议人、公司持股5%以上股东及董监高在该预案披露后6个月内无减持计划”……

　　今天就来讲讲7月31日分红方案出台后，喜迎连续三个交易日上涨的中电电机。另，因本文成稿日在8月2日，待今日定稿时，中电电机又以16.6的开盘价封上涨停板。

　　二、持股高度集中的家族企业

　　中电电机（603998，SH），2003年成立，位于江苏太湖， 2014年登陆A股，专业生产、销售大中型交、直流电机产品。公司是一家典型的家族企业，实控人是王建裕、王建凯、王盘荣三父子。

　　截止2018年中报，中电电机的A股股东总户数11912个，而在2017年年底，公司股东总户数才4021名，如此少的股东户数的背后，原来是前十大股东的持股的高度集中。

　　在中电电机的前十大流通股东中，有九名自然人，前十大股东合计持股72.44%，其中王家三父子持股69.22%。

　　想到这，风云君想到曾经学到的分红套路：炒作股价、掩护减持、向大股东输送利益……

　　按照持股比例一分摊，这分红都输送到了王家三父子的腰包。

　　三、连续两年10转13被问询

　　2018年7月31日晚，中电电机披露了2018年半年报，并于半年报中披露了本年的利润分配方案：拟10股转4股，每股派0.8元，合计派发现金红利1344万、转增6720万股。

　　转增后，公司的股本由目前的1.68亿扩大至2.35亿。

　　高送转方案一出，第二天股价就以16.09元封了一个涨停。

　　不过股价和利润分配方案都还热乎的时候，就立马引来上交所的关注和问询。

　　风云君对其问询大意概括一下：

1、 你公司近3年的净利润复合增长率都是负增长，今年半年报每股收益都是同期下降的，业绩没有明显改善，有何实力支撑股本快速扩张？

 

2、 公司在一年之内，合计已经是每10股转增13股，这么连续送转的真实意图是啥？

 

3、 就在前不久，公司公告控股股东王建凯、王盘荣的减持计划，此次高送转是否与相关股东的后续减持安排有关？

 

4、 半年报中披露公司控股股东股份质押比例已经在80%-95%左右，此次高送转是否与之相关？

　　8月1日晚，中电电机对问询进行了回复，称此次送转是因为公司股本规模低于行业其他上市公司，通过转增扩大公司股本规模，增强公司股份流动性和行业竞争力，而且送转与减持计划无关，质押无风险。

　　……既然都已经主动说到减持了，那我们就多嘴梳理一下：2014年首发上市发行股份已经于2017年11月解禁了，实控人中，王盘荣已经分别在2018年3月和6月累计减持5.56%，共计套现1.99亿。

　　另外两个控股股东有发出减持计划，但是还没来得及减持，就被上交所剧透了……

　　而问询函中提到的一年之内，公司合计10转13，就包括2017年中报和年报分别推出的：10转5和 10转4派2.5的送转方案。而且，2017年中报就曾遭到上交所问询。

　　理由近乎一模一样，也是称高送转是为了“增加注册资本，提升招投标方面的竞争实力，方便业务拓展”。

　　不过在2017年问询回复函中，中电电机披露了与同行业可比公司的股价和市盈率情况，发现无论是股价还是市盈率，中电电机均是一直自带高溢价、高风险的股。

　　不过结合现在的股价=17.19元/股、PE=69来看，股价虽然被摊薄，但溢价仍旧较高，风云君翻看了其近年来的财报和公告：这是一家研报关注少、无新闻、无商誉、无特殊投资收益的公司，平平淡淡，似乎非雷股体质。

　　那么风云君仅就业绩表现来看，从经营层面、管理层面、财务三个层面来看看中电电机是否如上交所所问，无连续送转实力。

　　四、上市4年连续3年负增长；2017年反弹、2018年“爆发”

　　如标题所说，一句话总结中电电机上市4年的业绩表现，就是：连续3年负增长、2017年反弹、2018年爆发。

　　但是从经营层面分析，我们还是得从利润和收入的构成以及质量分析起。

　　1 净利润构成分析

　　先看利润情况，自2014年上市以来，上市后的3年里，中电电机的利润似乎是节节倒退，2016年下滑的更加明显，较上年下滑了一半。2017年开始企稳回升，同比增长38%，到了2018年上半年，中电电机已实现的净利润就已经超过了2016年全年的业绩，并且已经是2017全年业绩的8成。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　近2年业绩增长态势，似乎构成 2017半年报、年报、2018年半年报连续送转的理由。

　　而且将可能存在的季节性因素加以考虑，将净利润分上下半年进行统计，发现上半年的业绩普遍较下半年好，其中，2018年上半年的业绩仅次于净利润最高的2014年，下半年能否继续奋起直追，重回上市当年的高峰呢？

　　先不下定论，我们接着分析。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　其次，将利润表构成进行三步分解，分别为：其他投资收益、营业外收支净额、主营业务利润。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　就构成情况来看，中电电机的利润中有超过80%都是来源于主营业务利润，除了2014年有一项1367万的政府补助以外，其次的利润来源于投资收益，主要是理财产品、结构性存款产生的收益，其余少量来自于可供出售金融资产持有收益，虽然投资收益成分很“干净”，但是该类收益在未来不具有可持续性，仍然属于公司的非经常性损益。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　因此可以说，这是一家专一主业，但是上市3年主业经营持续倒退，近2年业绩反弹较快的企业。

　　2收入构成分析

　　上述提到近2年主营业务业绩开始反弹，是否是主业转型，产品结构变化所致呢？

　　风云君将近几年的营收构成情况进行统计，发现2017年、2018年削减了试验电源系统业务，发电机、其他业务的业绩各年变化不大，而且占比较小。从收入占比、发展速度来看，公司近2年的经营重心聚焦于交流电动机、直流电动机产品上。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　2017年中电电机总的营业收入同比增长32%，2018年2季度同比增长48%。根据2017年年报和2018年半年报披露的信息来看：主要得益于行业市场需求回暖，以及海外市场需求增加所致。

　　（数据来源：2017年年报）

　　（数据来源：2018年半年报）

　　而且就分地区的营业收入来看，主要还算内销收入增长较快，2017年同比增长39%，海外营业收入虽然增长缓慢，但是一直在稳步增长，而且毛利率较高，似乎也是2017年业绩反弹的原因之一。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　3毛利率构成分析

　　另外，说到利润主要还是来源于主业，那么衡量主业核心竞争力的毛利率的变化又如何呢？

　　风云君根据东财行业“电气设备-电机-电机”选取了13家同行业的上市电机公司，发现中电电机一直保持着比行业较高的毛利率，毛利率最高的年份是上市后的第2年，为39.57%，高于行业平均17%，似乎表明公司的盈利能力很强。

　　但是通过毛利率的纵向比较，发现中电电机近3年的毛利率一直在下降，而且与行业平均毛利率的差异在逐年缩小，说明它的盈利能力在减弱，产品在市场上的占有率也正处于被挤占的过程中。

　　另外在2014年-2016年行业毛利率上升的过程中，中电电机的毛利率却是一直在下降，除了年报中提到的电机行业整体竞争加剧，中电电机受大环境影响，毛利率有所下降的行业环境因素外，可能还有自身的原因，因为它近年来的年平均毛利率下降幅度一直保持在3%左右，而且在2017年的毛利率下降幅度要远远高于不到1%的行业毛利率下降幅度。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　另外，再进一步对中电电机自身各明细产品的毛利率进行分析：只有发电机产品的毛利率在2017年和2018年上半年一直稳定上升，但因收入占比较小，对盈利能力的影响不大。

　　而作为营收占比较高的交流电动机毛利率呈现的规律却是一直下降，直流电动机产品毛利率在2018年2季度较2017年上升了4个百分点，但是仍然低于2014年、2015年的水平，因半年报未对具体成本构成信息进行披露，因此无从判断直流电机毛利率上升的合理性。

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　4成长性分析

　　说到成长性，看看中电电机上市以来的营收及净利润复合增长率情况。

　　在统计的14家电机上市公司中，中电电机是唯一一家在近4年里营收和净利润复合增长率均为负增长的企业，而且也是除了*ST佳电（维权）以外，唯一一家连续3年营收和净利润都是负增长的公司——即使2017年和2018年反弹力度挺大。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　再结合行业整体情况来看，根据前瞻产业研究院整理的2010年-2017年电机行业销售收入变化情况来看，整个电机行业在2013年-2015年的销售收入一直都是负增长，到了2016年有所反弹，但是2017年又开始负增长。且行业利润总额的同比变动趋势也同此规律。

　　只不过，在2013年-2015年行业销售收入下滑时，利润的下滑幅度较前者低，但是在2016年和2017年销售增长或下滑时，利润的增长或下滑幅度较前者更为明显。

　　说明整个电机行业，收入的多少逐渐成为影响利润变动的重要因素，只有踏踏实实干实业，才能立于不败之地。

　　（数据来源：前瞻产业研究院整理）

　　再将中电电机与行业的营收增长趋势进行对比， 2013年-2016年变动趋一致，但行业下滑时，中电电机下滑幅度更大，2016年，行业整体回暖时，中电电机的回升幅度较小，感觉中电电机对市场把控能力不佳，反应滞后。

　　但是2017年，在行业整体增长下滑时，中电电机来了一次较大反弹，由同向向下变为同向上升，2018年上半年保持继续同比向上增长的态势，净利润的同比增长趋势同理。

　　但是因为营收存在季节性规律，下半年业绩一般比上半年较少，所以，下半年如何，决定了2018年是否还能继续增长。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　五、募投项目停滞、资产运营效率远低于同行

　　从中电电机近几年的资产构成结构来看，各年流动资产占比达80%以上，其中货币资金和其他流动资产（主要是理财产品）占比达40%以上，其次是应收款项和存货。

　　先说占比较大的货币资金，主要来源于2014年上市之初募集所得2.67亿，原计划用于与电机生产相关的3个项目，项目建设期均为2年，达产期为4年，项目建成达产后，公司预计每年新增主营业务收入5.9亿，新增净利润 9228万。

　　也就是说募投项目在2016年将会全面建成，而且产能在2017年-2018年会逐渐得到释放。

　　（数据来源：招股说明书）

　　但是截止到2017年年底，这3个项目共计才花了3128万，工程进度分别为2.74%、9.7%、18.86%，显然上述达产计划没实现。

　　（数据来源：2017年年报）

　　而这些募集来的钱，第2年就被拿了1.9亿去买理财，而且各年的理财资金都有来源于募集资金，不知是基于行业去产能的考虑一直没加快工程进度、还是担心带来的高额折旧吞噬利润而一直拖着呢？

　　（数据来源：东方财富Choice数据）

　　再说下同样占比较高的应收款项和存货，其中，应收合计中有将贴现的票据纳入计算。

　　自上市之后，中电电机的应收款项就一直在增加，营收占比在近3年达到了85%以上，2018年上半年更甚，已经有1.8亿，是2017年全年的67%，而且存货余额也是一直在增加。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　结合存货和应收账款周转率来看，上市之后的3年里，发展是一年不如一年，到了2017年存货和应收账款的情况才有所改善，与销售和净利润的改善情况趋于一致。

　　但是这两项指标仍旧远远低于行业平均，否则营运效率不改善，业绩也无法持续增长。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　六、财务保守稳健、风险可控，但股东回报连续下降

　　从中电电机近年的融资结构来看，公司仅有上市发行股份募集资金净额2.67亿，上市以来一直没有长短期借款，只有商业负债，应付及预收款金额为2.4亿，进一步分析其长短期偿债能力，资产负债率为26.55%，速动比率为2.51，长短期支付风险均可控，而且最大付息能力也达到了1.9倍，再通过与同行相比，各项指标略优于同行，财务稳健。

　　（数据来源：根据东方财富Choice数据整理）

　　但是从中电电机的资产负债结构来看，总体来说是股东权益远远高于负债。这样的结果是公司的负债率偏低，但是公司股东权益的报酬率也长期偏低，而此次继续进行股本转增，并不会降低股东权益占比，而每股收益被进一步摊薄，进而导致ROE（净资产收益率）进一步下降，股东回报率再次降低。

　　结束语

　　通过上述分析，我们来总结一下中电电机的分析结论：

因为控股股东持股高度集中，连续送转实际上对控股股东自身有利；

 

而从经营情况来看，上市4年里，前3年经营倒退，2017年、2018年业绩有所反弹，但是与行业的毛利率差距却是在逐渐缩小，市场占有率在被挤占；

 

对市场把控能力不佳，反应滞后，资产运营效率低于同行。

　　另外财务虽稳健，但过于保守，降低了股东回报率，而且此次转股也会进一步削弱股东回报。

　　END

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责任编辑：史考

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