公司存量重资产项目收入稳健增长并延续高毛利率。报告期杭州宋城旅游区实现营业收入3.83亿元,yoy+5.09%,毛利率略微下滑1.72个pct.至73.19%;三亚宋城旅游区实现营业收入2.34亿元,yoy+24.31%,毛利率提升3.88个pct.至84.58%。其他重资产项目中,九寨沟千古情项目因地震目前暂未开放,未对公司整体经营情况产生较大影响;桂林漓江千古情项目于今年7月开业,目前项目尚处培育期。    公司轻资产业务运营模式成功落地,有望在全国复制。公司首个轻资产项目宁乡炭河古城景区开园一周年,接待游客超400万人次,营业收入破1.6亿元,核心演出《炭河千古情》演出1000余场。公司轻资产项目主要依托二、三线5A级景区,在没有一线5A景区游客引流的情况下真正展现了公司现场演艺项目的软实力。伴随着后续轻资产项目的成功复制,公司的增长空间有望被再次打开。    六间房重组符合公司长期发展战略需要,出表对短期业绩产生一定影响。报告期内,公司数字娱乐平台实现营业收入6.19亿元,yoy+5.37%。公司于6月27日发布六间房与北京密境和风科技有限公司(花椒直播运营主体)重组的公告,北京密境和风科技有限公司拟以其100%股权认购六间房新增的注册资本。在重组完成和后续股权转让后,宋城演艺在重组后的集团公司中持股比例将低于30%,六间房将不再作为宋城演艺的子公司进入合并报表。六间房重组有利于公司化解商誉减值风险,同时将会实现一定的投资收益,缓解公司之后储备项目落地的资金需求压力。由于此轮全国扩张的项目尚在建设期或培育期,预计无法弥补六间房出表带来的利润下降,公司短期业绩承压。    盈利预测与投资评级。公司是现场演艺行业龙头企业,依托杭州宋城景区的品牌优势,先后在三亚、丽江等地复制成功,为公司提供稳定的现金流。同时,宁乡千古情项目标志着公司轻资产业务运营模式的成功落地,在储备项目充足的情况下,公司未来的成长性值得期待。    考虑到公司此轮扩张的多数项目尚在建设期或培育期,以及六间房重组事项对公司业绩的影响,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为33.20亿元、29.88亿元、34.06亿元,净利润分别为15.63亿元、11.80亿元、13.28亿元,EPS分别为1.08元、0.81元、0.91元。目前休闲服务-景点行业的PE(TTM,整体法)为27.6倍,考虑到公司业绩增长的可持续性,给予公司26-28XPE,6-12个月的合理区间为23.92-25.76元。鉴于公司前期股价涨幅较大,已经接近估值的合理区间,我们调低了对公司的评级,给予公司“谨慎推荐”评级。    风险提示:极端天气及自然灾害对项目运营的影响;新项目建设进度及盈利不及预期;六间房重组事项的不确定性。

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