1.事件: 公司发布2018年半年报。2018年上半年公司实现营收12.01亿元,同比增长18.59%;实现归属上市公司股东净利润4.53亿元,同比增长5.05%;实现扣非归母净利润4.05亿元,同比增长3.04%。实现EPS 0.4869元。其中2018年第二季度,公司实现营收6.39亿元,同比增长34.63%;实现归母净利2.46亿元,同比增长39.70%;实现扣非归母净利2.17亿元,同比增长33.01%,实现EPS 0.2640元。    费用方面,营业成本4.79亿元,同比增长32.95%。销售费用1.04亿元,同比增长77.83%,主要系销售人员薪酬、推广咨询费等增加所致;财务费用-161.99万元,同比增长78.55%,主要系利息收入减少所致;经营性现金流净额3.82亿元,同比增长1319.29%,主要系销售商品提供劳务收到的现金增加所致;营业外收入2671.19万元,同比增加287.28%,主要系报告期内收到政府补助增加所致;营业外支出411.13万元,同比增长87.89%,主要系对外捐赠增加所致。    公司发布2018年前三季度业绩预告,预计实现归母净利6.19-8.05亿元,同比增长0%-30%。主要系血制品业务平稳运行,四价流感疫苗开始销售。    2.我们的分析与判断    (一)18Q2增长提速,现金流大幅好转 报告期内公司业绩逐步好转。18H1公司营业收入12.01亿元,+18.59%;归母净利4.53亿元,+5.05%;扣非归母净利4.05亿元,+3.04%。我们认为净利润增速低于收入增速的原因为:(1)毛利率下滑。18H1营业成本同比增长32.95%,毛利率60.1%(-4.31pp)。我们认为主要系血制品降价所致。(2)血制品营销改革导致销售费用大幅增长。18H1销售费用共计1.04亿元,+77.83%。同时,18Q2公司业绩恢复高速增长,营收、归母净利和扣非归母净利增速分别为34.6%、39.7%和33.0%。我们认为一方面系因两票制导致17Q2公司业绩基数变低;另一方面血制品持续营销改革所致。同时,从费用端来看,销售费用率8.62%(+3.77pp),主要系血制品营销改革所致;管理费用率11.07%(-0.01pp),与去年同期基本持平。 公司经营性现金流大幅好转,18H1为3.82亿元,去年同期为-3130.28万元。    按子公司来看,18H1重庆子公司实现收入4.17亿元(+19.74%),净利润1.46亿元(+1.75%)。疫苗子公司实现收入5265.57万元(+48.12%),亏损2688.04万元(+19.33%)。    (二)Q2白蛋白好转、静丙持续低迷、凝血因子与特免类保持高速增长,带动血制品整体触底回升    血制品整体业绩已触底回升,18H1公司血制品实现收入11.45亿元(+17.67%)。毛利率59.45%(-4.38pp),我们认为主要系人白和静丙出厂价同比下滑所致。同时,18Q2血制品整体业绩持续回暖:我们估计18Q2收入约6.2亿元,对比17Q2-18Q1的收入情况(17Q4不具有代表性),可见公司血制品经营情况正在持续向好发展。同时,18H1血制品销售费用超过6000万元,同比增长约130%,预计全年在1.5-1.8亿元之间。其中18Q2对应销售费用约2700万元,同比增长101%。应收账款与年初基本持平,相比Q1减少4800万元。期末存货整体与年初和一季度末基本持平,按项目来看,库存商品较年初明显减少(2.68亿元vs3.35亿元),我们判断主要系白蛋白库存减少;在产品有所增加(4.03亿元vs3.40亿元);原材料较年初增加(5.93亿元vs5.23亿元)。白蛋白以价换量带动Q2好转,静丙持续低迷,凝血因子和特免类保持高速增长。按产品拆分来看,报告期内    白蛋白销售收入4.73亿元(+7.89%),毛利率53.62%(-7.91pp),收入占比血制品整体41.3%(-3.7pp)。我们估计18Q2销售收入约2.7亿元,同环比增速超过35%;    静丙销售收入2.72亿元(-16.92%),毛利率60.69%(-5.28pp),收入占比23.8%(-9.9pp)。我们估计18Q2销售收入约1.3亿元,同环比下降超过10%;    凝血因子类和特免类等其他血液制品合计销售收入4.00亿元(+92.94%),毛利率65.49%(+0.18pp),收入占比35.0%(+13.6pp)。我们估计18Q2销售收入约2.2亿元,同比约+90%,环比增长超过15%。其中,凝血因子类收入约1.9亿元(+56%),18Q2约9000万元。特免类收入接近1.5亿元(+90%),18Q2约7000万元。从批签发情况来看,二季度环比均有所提升。报告期内公司白蛋白实现批签发发100.2万瓶(以10g 规格折算),同比降低26.1%;静丙实现批签发54.9万瓶(以2.5g 规格折算),同比降低42.1%;八因子实现批签发40.6万瓶(以200IU 规格折算),同比增长33.6%;PCC实现批签发27.9万瓶(以200IU 规格折算),同比降低30.8%;人纤原实现批签发3.96万瓶(以0.5g规格折算),同比增长45.8%。虽然白蛋白、静丙和PCC上半年批签发量同比均有所下降,但环比来看,18Q2上述5个品种的批签发量均有所提升,环比增速分别为27.6%、104.2%、91.2%、17.9%和3.3%。    营销改革持续推进,公司业绩有望凭借产品线齐全优势率先回暖。2017年随着两票制在全国范围内的全面铺开,流通龙头话语增强、存货意愿降低,小型流通企业库存消化,以及生产企业普遍对终端掌控能力较弱,叠加进口人白和国内企业采浆量提升导致的竞争加剧等原因,公司血制品业绩增速放缓。为此,公司积极推进营销改革,我们观察到的变化如下:(1)快速扩充销售团队,加强二三线城市及三甲医院布局。截至2017年末共有销售人员超过184人,并针对不同品种制定相应的激励政策。(2)积极推动进院工作,销售费用大幅增长。同时,我们认为公司凝血因子和特免类产品业绩有望持续加快。凝血因子全球范围使用量很大,但国内受制于研发难度、产能有限等原因,人均用量远低于发达国家地区。而公司作为国内血制品龙头企业,产品线齐全,产品结构调整能力强,八因子和PCC均占据市场主导地位。未来公司有望凭借凝血因子、特免等产品,通过加强学术推广等方式拓展市场,率先实现业绩回暖。    (三)疫苗业务尚未进入销售期,成人四价流感获批将显著增厚业绩    报告期内疫苗业务持继续亏损。报告期内,公司疫苗业务实现销售收入5041.05万元,同比增长50.41%。疫苗子公司实现营业收入5265.57万元(+48.1%),亏损2688.04万元(+19.3%)。从批签发数据来看,公司AC 多糖疫苗(0.5ml规格)批签发33.41万支(+12.34%),乙肝疫苗(0.5ml规格)批签发174.44万支。    新品研发上,手足口病(EV71型)灭活疫苗(Vero细胞)于5月31日获得临床试验批件(批件号:2018L02444);A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗于3月26日获批上市,并已完成生产现场核查和GMP认证工作;四价流感疫苗成人型已于6月8日获批上市。    成人型4价流感疫苗已获批上市并通过GMP认证,有望显著增厚业绩。引起季节性流感的病毒主要包括四种亚型:甲型H1N1、H3N2,乙型Yamagata和Victoria。目前国内均为三价流感疫苗,无法同时覆盖两种乙型病毒,存在天然缺陷:一方面WHO无法保证对流感优势株的准确预测,另一方面多种亚型流感往往共同流行。四价流感疫苗将完善对乙型病毒的防护,可有效替代三价产品。目前国内仅有华兰生物和长生生物的成人型四价流感疫苗于6月8日获批上市,而且长生疫苗事件后公司将独家供应,我们认为将显著增厚公司业绩:(1)各省陆续补标,且中标价格明显高于三价产品。公司已陆续向全国各省市递交补标材料,并已在陕西、湖南、福建和山东等多地中标。以陕西省和湖南为例,公司西林瓶产品108元/支,预充式128元/支,当前三价产品不超过50元/支。(2)今年有望生产销售700-800万支。华兰疫苗子公司具备年产3000万人份四价流感疫苗的生产能力,产能充足。目前已将产品报到中检所批签发,预计9月中旬获得批签发。考虑到生产周期和批签发问题,我们认为公司今年有望生产销售700-800万支,其中大部分在Q4贡献。(3)提前开展学术宣传推广,已在北京、广州、武汉、长沙、重庆、西安等超过13个地区开展“新型季节性流感疫苗研究及应用研讨会”。(4)美国市场数据证明四价产品将有效替代三价产品。四价流感疫苗于2012年经FDA批准上市,根据美国疾控中心(CDC)预测,2017-2018年将生产约1.51-1.66亿剂流感疫苗,其中四价流感疫苗约1.19亿剂,占比高达70-80%。对比国内情况,2017年流感疫苗合计批签发约2200万剂(以0.5ml规格折算),可见市场替代空间巨大。    (四)单抗研发有序推进    报告期内公司共有4个单抗品种进入临床,1个品种申报临床被受理。单抗业务是公司“三轮驱动”发展战略之一。当前整体研发有序推进:曲妥珠单抗、贝伐单抗完成I期临床,正在整理材料准备跨过II期、直接申报III期临床;利妥昔单抗、阿达木单抗正在开展I期临床研究;帕尼单抗已于7月16日获批临床;德尼单抗和伊匹单抗已申报临床并获受理。我们看好公司在单抗领域的布局,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。    3.投资建议    公司二季度业绩增长提速,带动上半年业绩整体好转。我们看好公司业绩持续向好,首先,公司的血制品业务随着营销改革持续推进,已经触底回升。作为稳健发展的血液制品龙头企业,公司有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势,率先实现业绩回暖。其次,公司四价流感疫苗为国内首批获批,长生事件后公司将独家供应,大概率今年流感季前实现上市销售,有望凭借产能优势和前瞻性地学术宣传推广显著增厚业绩。最后,单抗业务研发进展顺利,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2018-2020年归母净利润为11.12/13.50/16.57亿元,对应EPS 为1.20/1.45/1.78元,对应PE 为27/23/18倍。维持“推荐”评级。    4.风险提示    四价流感疫苗生产、批签发进度不及预期;血制品营销改革进度不及预期;血制品价格降幅超预期;单抗药物研发失败风险。

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