半年报披露,运价显著提高,量价齐升推高收入增速重回20%    吉祥航空发布2018 年中报,公司营业收入69.3 亿,同比增长18.3%,归母净利润6.18 亿,同比下降1.1%,扣非归母净利润5.72 亿,同比增长12.5%。上半年公司ASK 同比增长13.5%,RPK 同比增长11.8%,客座率85.79%,同比下降1.31pct。吉祥航空核心业务为航空客运,2017年客运收入占比为97.1%,货运及其他收入体量很小,因此收入增长远高于运量意味着公司票价显著上升。我们测算上半年公司客公里收益升幅为5.8%,其中二季度升幅显著扩大,达到8.7%,量价齐升推高单季收入增速重回20%上方。    油价上涨提升经营成本,单位油耗降低,单位非油成本略有提高    上半年国际油价同比明显上涨,航空煤油出厂价平均涨幅达到17.5%,为公司带来一定成本压力,航油成本为18.13 亿,同比提高29.4%,但单位ASK 航油成本为0.1053 元,同比提高14%,低于油价涨幅,或意味着单位油耗显著降低;非油成本方面,上半年公司飞机日利用小时数为10.76 小时,同比下降3%,可能原因为公司核心基地上海地区时刻持续紧张,运力周转效率有所下降,受其影响,上半年公司单位ASK 非油成本为0.2289 元,同比提高4%。    主要因航油成本上涨的影响,公司销售毛利润率为17%,同比小幅下降2.13pct。    费用水平基本稳定,业绩基本符合预期    上半年公司费用水平小幅优化,销售费用率4.16%,同比下降0.25pct,管理费用率2.63%,同比下降0.2pct,财务费用率1.19%,同比提高0.15pct,公司净利润率8.95%,同比小幅下降1.95pct,业绩基本符合预期。    上海区域市场供需关系持续改善,牵手东航,利益绑定优化市场格局我们认为市场应更关注吉祥航空乐观的一面,即上海区域供需关系显著改善。上海民航需求持续旺盛,但两机场时刻增长受到民航局115 号文的严格限制,2018 年夏秋航季浦东、虹桥两机场计划时刻总量同比分别微升0.1%、下降0.3%。供需错配,航空公司通过投放宽体机提供供给仍无法满足需求,区域运价显著提升。上海两场时刻利用趋于饱和,且因空域资源限制,民航保安全的政策导向,供给难以快速放量,预计供需关系持续改善,利好运价回升。    2018 年7 月东方航空发布定增预案,吉祥航空及其控股股东拟参与增发,预计增发完成后二者合计持有东航总股本的比例可能接近10%,完成利益深度绑定。东航、吉祥均以上海两场为核心基地,东航系航司在浦东、虹桥机场的时刻份额分别为35.4%、50.8%,市占率雄踞第一,吉祥航空则分别为8.8%、8.8%,市占率位列第四。股权层面的深入合作等同于重塑了上海地区的竞争格局,供需持续紧张的大环境下持续利好上海区域的价格改善。    油价汇率最煎熬的时刻或将过去    2018 年航空股投资面对油价汇率的双重扰动,但我们测算在假设油价汇率走平的假设基础上,四季度航油成本涨幅将显著收窄,此外,央行重启人民币对美元中间价报价“逆周期因子”稳定汇率,人民币贬值压力短期有望明显缓解,油价汇率最煎熬的日子或将过去,航空股投资环境将显著转暖。    投资建议    我们认为民航业供需持续改善,上海市场运价提升具备持续性,吉祥航空作为民营航司,激励机制到位,拟参股东航优化市场格局,量价齐升,业绩持续向好,但考虑到油价涨幅及汇率贬值超出前次报告预期,我们分别下调2018-2020 年盈利预测8%、11.4%、8.9%,预计2018-2020 年归母净利润分别为14.4 亿、18.2 亿、23.3 亿,同比分别增长8.6%、26.6%、28.1%,EPS 分别为0.80、1.01、1.30 元,维持“买入”评级及目标价18 元。    风险提示:经济下滑,油汇剧烈波动,安全事故,B787 引进运营不及预期,增发摊薄。

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