事件:8月24日,招商银行披露2018年中报。1H18招行实现营业收入1261.5亿元,同比增加11.7%;实现归母净利润447.6亿元,同比增加14.0%,基本符合市场预期。截至2Q18,招行不良率为1.43%,季度环比下降5bps;拨备覆盖率为316.1%,季度环比提升20个百分点。    中报再次印证基本面龙头属性,核心盈利能力进一步提升,ROE反转向上趋势不改。1H18招行营业收入、拨备前营业利润(PPOP)同比增速分别为11.7%和9.7%,增速较1Q18(7.2%和3.0%)显著加快。根据盈利驱动因素分析,净息差高位小幅波动与生息资产规模稳步扩张是营收端持续向好的稳定器,2Q18中收贡献(10.9%)较1Q18(1.9%)显著提升则是核心盈利能力再进一步的主因。盈利能力增强助推招行ROE继续提升,1H18招行ROE(测算值)为19.61%,同比提高0.5个百分点。招行ROE持续提升且领先同业依然是支撑其估值溢价的最核心逻辑。    低风险偏好、强存款孕育高且稳定的净息差,持续巩固营收端向好态势。2Q18招行净息差为2.53%,季度环比微降2bps,1H18净息差为2.54%,同比提升11bps,较2H17环比亦提升10bps。从单季度息差变动分析来看,1Q18季度环比大幅提升11bps的主因在于17年利率上行传导至资产端的影响继续显现,生息资产的利率因素贡献13bps(均由贷款贡献13bps),而2Q18季度环比微降2bps的主因则体现在资产端定价提升有限但负债端利率因素贡献扭负为正(1Q17:-5bps;2Q18:0bp)。(1)贷款端,1Q18招行贷款收益率在4Q17提升13bps的基础上季度环比继续上升22bps至5.11%,二季度以来随着金融市场利率的下行,2Q18贷款定价有所回落,季度环比下降5bps至5.06%,但仍高于去年同期27bps。贷款端招行的风险偏好并不高,收益率在可比同业中仅略高于其他对公见长的银行。但在信贷资源摆布上善于择时,在把握零售战略大方向的前提下,17年以来随着企业信贷的复苏和定价水平的提升将新增信贷资源向对公业务(含票据贴现)上有所倾斜,对贷款收益率提升作用巨大。1H18招行新增对公贷款、票据贴现分别占新增贷款比重的38%和35%,1H18公司贷款、票据贴现、零售贷款收益率分别为4.21%、4.91%和5.93%,同比分别提升25、247、4bps。(2)存款端,在今年存款竞争激烈的背景下,1H18招行存款成本亦环比提升12bps至1.43%,但绝对水平在目前披露业绩的银行之中最低,优势依然突出。且随着同业负债利率、结构性存款成本自2Q18以来持续下降,2Q18存款成本季度环比仅微增1bp至1.43%,存款成本已然得到控制。而从量上看,今年上半年招行日均存款增速较去年同期均有所提高,1Q、2Q18日均存款季度环比增速分别为4.5%和1.4%(1Q-2Q17QoQ:3.8%、0.7%)。其中,零售存款占比较年初提升1.7个百分点至34.7%,上半年71%的新增存款来自零售。我们判断,除招行本身零售的优势外,存款准备金率显著降低对存款增长亦贡献较大。受普惠金融定向降(接下页)(接上页)准及降准受普惠金融定向降准及降准替换MLF的影响,招行存款准备金率下降2.5个百分点至12.5%,其中普惠金融定向降准达到第二档。    中间业务收入压力与机遇同存,招行“零售之王”的优势依然突出。招行1H18实现非息收入491亿元,同比增加17.0%,剔除切换会计准则影响后增幅为5.4%,较2017年亦改善明显(2017YoY:1.2%)。2Q18招行实现手续费净收入185亿元,同比增加15.1%(1Q18YoY:1.5%)。拆分手续费收入结构,上半年招行手续费两大增长点在于银行卡与担保承诺两大业务,二者分别实现手续费收入81和33亿元,分别同比增长24.8%和46.8%,占比分别提升2.8和2.2个百分点。财富管理业务方面,资管新规、保险政策等对其受托理财、代理保险收入影响犹存,代理保险收入压力较大,但受托理财收入同比降幅已有所收窄(1H18YoY:-11.2%,2017YoY:-14.6%)。与此同时招行利用自身渠道优势、把握阶段性机遇,在代理基金、代理信托业务上共同发力助推财富管理业务收入实现恢复性增长(1H18YoY:3.71%)。    资产质量稳健优秀,风险抵补能力进一步增强。(1)不良率下降、加回核销不良生成率低位震荡。2Q18招行不良率季度环比下降5bps至1.43%;2Q18加回核销不良生成率为38bps,季度环比增加25bps主要受季节因素二季度核销更多导致,1H18招行加回核销不良生成率同比下降13bps至26bps。(2)潜在不良压力继续缓解。关注贷款率、逾期贷款率较年初均下降10bps至1.50%和1.64%。不良认定标准严格,1H18逾期90天以上/不良为80.4%,较年初微升0.8个百分点、同比小幅增加0.2个百分点,低于100%。(3)拨备基础继续夯实,风险抵补能力强。2Q18招行拨备覆盖率季度环比继续提升20个百分点至316%。    招行资本充足率出现下滑,主要系内评法并行期规定、派发2017年分红及新增信贷资源向对公倾斜的阶段性策略导致,在坚持零售为主体、轻型银行的战略前提下不必过分担心招行资本内生能力。2Q18招行核心一级、一级及总资本充足率季度环比均下降0.4个百分点至11.61%、12.51%和15.08%。(1)根据我们的测算(表1),若考虑并行期底线要求,截至2Q18招行核心一级、一级及总资本充足率较年初分别下降44、51、40bps;若不考虑并行期底线要求,则三者较年初分别下降25、31和14bps,降幅较考虑并行期底线要求后明显收窄。(2)正如上文分析,招行根据外在宏观环境和企业信贷需求的变化,1H18在表内信贷资源上向对公倾斜,对公贷款及票据贴现成为上半年投放重点,相较于零售贷款,对公信贷更高的风险权重导致其资本充足率有所下滑。我们认为,在招行坚持“轻型银行”及零售金融为主体的“一体两翼”战略的前提下,阶段性信贷配置上的调整不改其强劲的资本内生能力。    公司观点:招行基本面龙头属性在中报继续得以印证,核心盈利能力、ROE进一步提升,资产质量稳健优秀,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.89%/16.72%/18.48%(微调高盈利预测,调高非息收入增速,原盈利预测为15.86%/16.71%/18.45%),当前股价对应1.4X18年PB,维持买入评级。

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