事件:公司公布2018年半年报,18H1实现营收72.33亿元,同比增长10.45%,归母净利润4.81亿元,同比增长96.78%,单二季度实现营收32.60亿元,同比增长20.52%,归母净利润1.16亿元,同比增长103.98%。公司在18年上半年业绩预告中预测归母净利润同比增长70%-100%,实际业绩增速接近预告上限。我们在中报业绩前瞻中预测公司上半年收入同比增速4%,归母净利润同比增速94%,公司业绩增速超预期。    投资评级与估值:由于公司业绩持续超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS 为1.41元、2.18元,3.01元(前次为1.15元、1.63元、2.14元),同比增长83%、55%、38%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为27x、18x、13x。由于预计地产业务最终会剥离,肉类业务稳定,仅考虑白酒业务,预测2018-2020年白酒业务净利润分别为11亿、15亿、19亿,当前股价对应白酒业务2018-2020年PE 分别为19.8x、14.5x、11.5x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。    牛栏山量利齐升继续加速 预收款维持高位 百亿可期。    18H1白酒业务实现营收57.74亿,同比增长62.29%,其中,单二季度实现营收25.35亿,同比增长91.2%,单二季度增速进一步提速。拆量价看,17年11月牛栏山系列产品整体提价3%-4%,预计18H1牛栏山销量增长55%以上。分区域看,牛栏山增长提速及未来核心增长点在于全国化扩张与结构升级,预计18H1外埠地区占比70%左右,占比有所提升,北京地区受益于结构升级,收入增长明显加速。从牛栏山目前的区域结构来看,牛栏山已经拥有了包括河北、内蒙、江苏等多达18个亿元级省级市场,长三角区域销售收入同比增长78%,湖南市场销售收入同比增长103%,新疆市场销售收入同比增长160%,目前过5亿元的市场较少,牛栏山在低端酒市场的市占率仅大约5%,未来随着全国化扩张不断推进,收入扩张空间还有2-3倍。    盈利端,2018上半年白酒业务毛利率47.66%,同比下降12个百分点,下降主要由于2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,导致营业成本上升,费用投入的改变也相应抵消了部分白酒业务收入的增幅,使得毛利率下降。受益于北京地区的结构升级与规模扩张带来的经济效应,预计白酒净利率提升2个百分点左右。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售 费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。18H1广告费5.3亿,同比增加2.2亿。随着产品结构的升级与规模效应的不断强化,预计未来白酒净利率仍有较大提升空间。    白酒预收款和现金流主要体现在母公司报表,18年上半年末母公司预收款27.70亿,同比增加63.23%,环比减少3.64亿,预收款占白酒收入比47.98%,仍维持高位。18H1经营活动产生的现金流净额15.86亿,同比大幅增长149.65%,主要由于销售收入的增加及尚未支付的广告费增加的影响,销售商品、提供劳务收到的现金81.13亿,同比增长33.12%,支付其他与经营活动有关的现金5.19亿,同比下降40%。    肉类业务收入占比大幅下降 种畜养殖亏损扩大。    18H1肉类业务实现营收12.96亿,同比减少24.49%,占比17.91%,同比下降8.29个百分点。其中,种畜养殖业销售收入0.65亿,同比下降43.78%,毛利润-3712万,同比减少6035万;屠宰业务收入12.31亿,同比下降23.11%,毛利率7.42%,同比提升2.94个百分点。肉类业务整体毛利率4.18%,下降1.35个百分点。    地产业务负债高企拖累整体业绩 剥离是最终归宿。    2012年3月以来佳宇没有新开工的地产项目,目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(下坡屯和CBD 项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。现阶段北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般,三四线城市地产项目,受外需不足及政策因素影响,去库存存在一定难度。18H1佳宇地产实现营收0.74亿,同比下降18.33%,由于收入下降及借款利息费用化,佳宇地产17年净利润-1.1亿,拖累整体业绩,合并报表财务费用利息支出0.87亿,基本上是地产公司借款的利息支出。预计未来2年佳宇负债高企仍然会对公司业绩形成拖累,但随着地产业务的销售回款以及最终剥离,整体业绩弹性会加大。    股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心假设风险:地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。

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