事件:中国神华公告2018年半年报,公司上半年实现营业收入1273.80亿元,同比增加5.7%,归母净利润229.77亿元,同比下降5.5%。2018Q2公司实现营业收入644.01亿元,同比增加2.26%,归母净利润113.44亿元,环比下降2.48%。    1.煤炭分部:外购煤销量增加,使得煤炭分部利润下降。2018年上半年煤炭分部实现营业收入999.8亿元,同比增加4.1%,增长来自    (1)销量增加:2018H1神华实现煤炭销售量225.3百万吨,同比增长2.2%;    (2)售价上涨:2018H1神华平均煤炭销售价格为432元/吨(不含税),去年同期为425元/吨。2018年上半年煤炭分部营业成本为711.6亿元,同比增加7.0%,成本增速高于售价,使得煤炭分部利润受到挤压,2018H 煤炭分部毛利润为288.2亿,同比下降6.8亿,降幅2.3%。煤炭分部成本增加主要来自    (1)利润低的外购煤销量增加。2018H1神华外购煤销量79.8万吨,同比增长26.7%。由于煤炭产品种类较多、部分自产煤与外购煤混合运输及销售等原因,公司公告称目前尚无法准确按煤炭来源(自产煤和外购煤)分别核算煤炭销售收入、成本及毛利。根据现有数据,2018H1外购煤采购成本349元/吨,假设外购煤和自产煤运输费用一致,吨煤运费112元/吨,则对应外购煤销售成本461元/吨,2018H 吨煤综合售价432元/吨,对外部客户综合售价为436元/吨,由此判断外购煤利润或极其微薄甚至公司承担亏损。    (2)自产煤单位生产成本略有上涨。2018H1自产煤单位生产成本113.4元/吨,同比增加6.7元/吨,其中原材料、燃料及动力成本增加4.7元/吨,人工成本增加3.1元/吨,折旧和摊销增加2元/吨,其他成本下降3.1元/吨(计提但未使用的维简安全费及矿务工程费减少)。总体来看,自产煤单位成本增加主要受露天矿停减产带来产量下降的影响。    2.发电分部:电价上涨度电成本下降,毛利率提升。2018年发电分部实现毛利润84.9亿,同比增长23.2亿,增幅达37.7%,发电分部毛利润大幅增长主要来自    (1)发售电量增加。2018H1公司实现发电量133.6十亿千瓦时,同比增长9.5%,总售电量125.4十亿千瓦时,同比增长9.6%。        (2)平均售电价格上涨。2018H1度电综合售价312元/兆瓦时,同比上涨1.6%,其中燃煤发电度电售价307元/兆瓦时,同比上涨2.0%。    (3)单位售电成本下降。2018H1单位售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%;其中原材料、燃料及动力成本为199.2元/兆瓦时,同比上升1.8%;    单位人工成本13.2元/兆瓦时,同比下降15.4%;单位折旧和摊销37.8元/兆瓦时,同比下降9.1%;    其他成本6.2元/兆瓦时,同比下降33.3%,由此可见单位售电成本的下降主要来自售电量增加,利用小时数提升而摊薄了固定成本(2018年H1公司燃煤机组平均利用小时数为2,364小时,同比增加179小时)。    3.运输分部:持续向好,毛利率维持高位。2018年上半年运输分部实现营业收入241.6亿,同比增长6.2%;实现毛利润141.8亿,同比增长4.3%,毛利率高达58.7%,毛利率较去年同期小幅下降1个百分点,仍居四大板块之首。大物流战略的继续实施,使得运输业务量创出同期新高,具体来看    (1)铁路:自有铁路运输周转量达138.6十亿吨公里,同比增长1.6%;    (2)港口:自有港口下水煤量114.7百万吨,同比增长1.6%;    (3)航运:航运周转量达到45.1十亿吨海里,同比增长13.0%。“大物流”工作重点开发反向运输、大宗散货、长距离、大运量的优质客户,上半年为外部客户提供铁路运输服务的周转量为14.6十亿吨公里,同比增长2.8%;获得收入28.0亿元,同比增长4.6%。    4.煤化工:售价提升带来毛利率提升。公司煤化工产品包括聚乙烯(生产能力约30万吨/年)、聚丙烯(生产能力约30万吨/年)及少量副产品(包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等)。2018年上半年煤化工分部实现毛利润6.8亿,同比增长10%;毛利率22.4%,同比上升1.7个百分点。从产销量来看,2018H1煤化工产品销量略有下降,其中聚乙烯销量171.6千吨,同比减少0.2千吨,聚丙烯销量160.3千吨,同比减少10.1千吨。煤化工分部利润增长主要来自售价的提升。2018H1聚乙烯单位售价7509元/吨,同比上涨0.7%,聚丙烯单位售价6997元/吨,同比上涨10.1%。另外,由于煤化工分部耗用煤炭全部为中国神华的煤炭,故煤化工单位成本变动相对较小。    5.成本控制较好,期间费用率下降,所得税费用同比大幅增加。公司成本控制稳健,2018年上半年期间费用率8.9%,同比下降0.4个百分点。分项来看:销售费用率0.2%,与去年同期持平;    管理费用率7.2%,同比下降0.2个百分点;财务费用率1.5%,同比下降0.2个百分电。2018年上半年公司所得税费用86.5亿,同比增长14.1亿,增幅19.4%,平均所得税率23.6%(2017年上半年:20.2%),同比上升3.4个百分点,主要原因是享受优惠税率较多的煤炭分部利润占比下降,享受优惠税率较少的发电分部利润占比上升。根据集团享受税收优惠的主要子、分公司名录来看,均为享受西部大开发优惠税率15%,其中煤炭分部7个,电力分部2个,运输分部2个,煤化工分部1个。    投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润为489.8亿、492.5亿和486.9亿,对应eps分别为2.46元、2.48元和2.45元。公司长协煤占比90%左右,业绩稳定,周期性减弱,现金流持续稳定,给予“买入”评级,维持目标价30元。    风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、政策性调控煤价

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。