当前时点环境与2014年初颇为相似。    回顾过去每轮政策后期,均出现了土地流拍增多、库存堆积及房价下降等现象。当前整体环境上,调控持续深化,部分热点城市房价出现松动迹象(如厦门)。地产投资仍处高位,但主要受土地购置费高增拉动,扣除土地购置费后的地产投资已然负增长,且核心区域土地流拍现象开始增多。销售方面,商品房销售面积增速持续下滑,目前已接近零水平。流动性方面,前期流动性环境较紧,但目前流动性局面缓和的信号已经出现。与2014年不同的是,目前库存仍处低位。    每轮政策调整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。    1994年分税制改革后,地方政府税收收入结构调整,同时承担大量基础设施建设及招商引资的责任。此时,中央将城市土地有偿使用收入、土地增值税、房产税全部划归地方政府,土地财政就成为了地方政府弥补财政收入不足的重要手段,土地出让金占政府性基金收入和公共预算收入的比例提升。另一方面,房价短期内过快上涨不利于保障和改善民生,因此每轮政策调整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。    前轮周期轮动行情出现在2014年末,万科保利等龙头提前见底。    上一轮的周期轮动板块行情出现在2014年四季度,但万科、保利地产等龙头房企股价于当年2月见底,关键在于基本面改变了政策预期。基本面的持续下行使得严厉的调控政策有了调控空间,而由于前期开发商主动去库存,拿地意愿较低,市场供需矛盾加剧;此时房价弹性会较大,需求的逐步释放即能推动市场快速回暖。正是在这样的政策预期下龙头房企股价早于全市场见底。    基本面与政策面博弈持续,龙头配置时点将近。    土地流拍现象增多,未来路径有二:降价供应或调整政策。回顾2008年、2011年与2014年三次楼市调整,政策与流动性边际变化对于房价与板块走势均有重大影响。在当前宏观经济形势和核心城市严格限价背景下,政策面继续大幅收紧的概率不大,同时整体流动性开始出现改善。行业基本面正在由量变走向质变。根据我们的行业小周期博弈框架,龙头房企配置时点将近,推荐万科A、保利地产、新城控股、华夏幸福、招商蛇口。    风险提示:    1.行业基本面出现大幅度恶化;    2.调控政策超预期收紧。

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