事件:上海医药发布2018年半年报,报告期内实现营业收入758.79亿元,同比增长15.35%;其中工业和商业板块的收入分别为96.27亿和662.5亿,分别同比增长28.31%和13.69%;实现归母净利润20.33亿元,同比增长5.62%;扣非后的净利润18.93亿元,同比增长6.87%;公司扣除非经常性损益及参股企业利润贡献后的净利润同比增长11.58%。    点评:公司半年业绩符合我们的预期,其中投资收益部分略低于我们的预期。2季度工业、商业板块经营均小幅好于1季度,由于参股企业贡献利润3.53亿元,同比下降9.74%,对整体利润增速有一定拖累;盈利能力证稳步提升,综合毛利率14.10%,较上年同期上升1.84pp,其中医药工业上升5.35pp,医药分销上升0.62pp。公司扣除管理、销售及研发费用后的营业利润率4.18%,较上年同期上升0.17pp。由于公司本期资本开支增幅较大同时借款利率上升明显,公司财务费用同比上升65.8%。    工业板块经营延续高增长,全年利润贡献有望超过商业。上半年医药工业主营业务贡献利润9.06亿元,同比增长21.65%。近年来,工业板块营销实力提升明显提升,内部调整产品结构实行聚焦策略,优化营销体系和加大激励,加强工商联动扩大市场准入,外部在低价药政策和新一轮招标的推动下,工业板块经营焕发活力,经营不断向好;上半年60个重点品种销售收入51.58亿元,同比增长30.19%,有41个品种高于或等于IQVIA同类品种的增长;不考虑一致性评价的影响,我们认为公司2019年工业板块依然有望实现20%增速。    二季度商业板块经营环比小幅改善,下半年经营有望进一步。贡献利润9.12亿元,同比增长11.60%,较1季度小幅提速;报告期内公司完成了对康德乐中国和辽宁外贸的收购,公司在华东区域以外的商业网络覆盖水平得到大幅提升,公司药品进口总代、器械配送以及DTP药房等潜力业务实力提升明显。剔除收购康德乐和辽宁外贸影响,公司上半年收入与去年同期基本持平,而利润增速约9%,纯销比例的上升使利润率提升明显。两票制已在多数省份完成过渡,调拨业务下半年对公司的边际影响将逐渐减小,我们预计公司下半年商业板块业绩增速有望继续上行;康德乐并表5个月实现收入90亿而利润仅为3400万,若后续整合良好2019年有望实现较高提升。    持续研发高投入,创新药管线进一步丰富,一致性评价已进入收获期:医药业主营业务贡献利润9.12亿元,同比增长11.60%;创新药研发管线已经拥有11个分子,其中4个进入II期阶段,部分品种具有BIC和FIC潜力;一致性评价工作进展顺利,其中氟西汀和卡托普利已经首家获批,盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢曲松钠等6个品种已经进入审评阶段,公司70个立项品种,已有一半进入临床阶段,一致性评价投入和进度处于国内第一梯队。    盈利预测和投资建议:我们预计2018-2020年公司收入分别为1530亿元、1亿元和1898亿元,同比分别增长17.0%、11.8%、10.9%;归属于母公司净利润分别为39.3亿元、44.6亿元和50.5亿元,同比分别增长14.6%、15.3%和15.5%;对应EPS分别为1.42元、1.64元、1.89元。我们给于公司2018年20-22倍PE,对应价格区间28.4-31.2元,维持买入评级。    风险事件提示:医药商业环境竞争加剧利润率下滑;一致性评价不达预期;创新药项目的开发不达预期。

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