公司新增产能逐步释放,二季度业绩表现亮眼    公司18H1实现收入104.74亿元,同比增长20.4%;归母净利润为12.28亿元,同比增长40.4%;扣非归母净利润为12.11亿元,同比增长39.2%,非经常性损益主要来自于政府补助(2553万元)。其中18Q2实现收入54.32亿元,同比增长26.8%;归母净利润为6.11亿元,同比增长40.6%;扣非归母净利润为6.07亿元,同比增长31.5%。公司新增产能释放,主要产品价格同比提升,预计18Q1-3净利润约16.49亿元~19.24亿元,同比增长20%~40%。    毛利率小幅抬升,费用管控优化,净利率同比增加    公司18H1综合毛利率同比提升2.0pct至26.9%,期间费用率同比下降0.6pct至9.4%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.7/0.01/0.1pct至3.0%/3.0%/3.4%。销售费用同比下降1.8%,主要由于职工薪酬减少19.2%;财务费用小幅上升主要因利息支出和汇兑损失增加,虽本期公司汇兑损失同比增加2271.12万元,但在总收入中占比仅0.22%。公司18H1净利率同比提升1.8pct至12.9%。因公司产品销售量增加,经营活动现金流净额同比增加208.4%至20.80亿元。老挝30万吨制浆项目、20万吨高档特种纸项目以及480t/h循环流化床锅炉项目完工,18H1公司固定资产占总资产比重同比增加6.3pct至48.1%。    公司各产品收入增长稳健,核心纸种毛利率显著提升    1)公司核心产品非涂布文化纸和铜版纸18H1分别实现收入36.83/21.53亿元,同比增加38.0%/10.2%,在总收入中占比35.2%/20.6%,毛利率分别同比提升4.6/6.1pct至31.6%/33.7%。公司非涂布文化纸大幅增长主要因新增10万吨产能释放,同时双胶纸价格提涨(市场上双胶纸/铜版纸18H1均价较去年同比提升16.3%/11.6%)。2)公司化机浆和溶解浆18H1分别实现收入7.48/14.45亿元,同比增长30.8%/6.0%,在总收入中占比7.2%/13.8%。化机浆对外销售增加带来收入的较高增长,且化机浆毛利率同比提升6.5pct至25.9%;溶解浆毛利率同比下降2.2pct至20.5%,主要因下半年溶解浆价格下降(市场价格同比下降3.7%)。3)公司牛皮箱板纸18H1实现收入11.86亿元,同比增加12.3%,总收入中占比11.3%。箱板纸毛利率同比下滑12.3pct至12.8%,主要因18H1国废价格大幅上涨(市场价同比提升57.6%)。    2018年浆纸产能持续落地,四季度传统旺季到来迎纸价全面上涨    18年公司新增老挝30万吨化学浆、100万吨纸产能(20万吨高档特种纸+80万吨箱板瓦楞纸)逐步投产,公司共有浆纸产能602万吨。前期文化纸价格均回落至低点,伴随库存下降,7月核心纸种双胶纸已领先反弹开始提价。下半年中秋、国庆等节假日增加以及开学带来书本印刷高峰,造纸行业传统旺季到来,叠加人民币贬值带来的成本端压力,文化纸和包装纸有望实现全面提价,量价齐升推动公司内生性增长。    海外自建废纸浆厂拓展箱板瓦楞产业链,对冲成本端压力    2018年废纸进口政策持续趋严(外废配额预计较去年较少20%至约2000万吨+国家出台2020年底前零固废进口),美废进口难度将逐步加大,并推升国废价格。公司在老挝自建40万吨废纸浆产能,通过直接从国外进口浆而非废纸,有效规避进口废纸量减小和原材料价格大幅抬升带来的影响。老挝还将新建80万吨箱板瓦楞纸产能,成品纸产能转移海外破除国内环保总量的制约,充分享受老挝的优势林木业资源和、人工成本和税收优惠等优势,使公司能够在较短时间内成为极具市场竞争力和规模优势的纸、浆工业基地。    公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,自建半化学浆替代废纸原料并全球布局浆产能提高自给率,控制成本,维持“买入”评级。预计18-20年归母净利润至28.5/32.3/35.8亿元,当前股价(9.1元)对应18-20年PE为8.2/7.3/6.6X,维持买入评级。    风险提示:国外自建浆产能不及预期,原材料价格剧烈波动

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