营收同比增长20.1%,净利润同比增长25.4%    公司发布半年报,上半年实现营业收入29.9亿,同比增长20.1%,分季度看,一季度营收同比增速为30.3%,二季度营收增速为13.8%,从今年已经披露的各家家居企业的半年报来看,基本上家居企业都呈现二季度营收增速较一季度有所放缓的态势,这表明行业整体的景气度在二季度出现下滑。分产品看,衣柜及其配件实现营收24.9亿,同比增长19.4%;厨柜及其配件实现营收2.8亿,同比增长3.76%;木门实现营收6001万。上半年公司全屋定制产品的客单价为10388元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门),同比增长9.41%,从定制衣柜的增速来看,客户数的同比增速大致10%。    公司上半年营收增速放缓,主因是:一、今年二季度同比去年进行了降价;二、2018年上半年终端有约500个门店在翻新,影响了正常的经营;三、2017年新开门店数量较少;四、行业竞争加剧。我们认为随着公司今年上半年对体系的整体改进逐渐深化,下半年营收增长有望提速。    公司上半年实现净利润3.7亿,同比增长25.4%,折合EPS为0.4元。2018年6月司米开始实现盈利,下半年随着司米盈利能力的提升,营收规模的扩大,司米将对公司的净利润增速开始逐渐产生实质贡献,展望下半年,我们判断公司的净利润增长亦将加快。    毛利率同比提升1.4个百分点,期间费用率同比上升1.8个百分点    公司上半年毛利率为37.7%,同比提升1.4个百分点,单二季度毛利率为39.8%,较去年同期增加1.1个百分点,公司的盈利能力在二季度降价的情况下,仍然有所提升,一方面是因为橱柜业务的规模效应以及生产效率改善,使橱柜的营业成本同比下降-8.63%,驱动盈利能力上升;另一方面是因为公司致力于打造智能化、数字化、自动化的产供销体系,提高材料利用率,生产效率不断改进。分产品看,衣柜及其配件毛利率同比提升1.1个百分点至41.2%;橱柜及其配件毛利率同比提升10.1个百分点至25.3%。    上半年公司的期间费用率为22.1%,同比增加1.8个百分点。其中,销售费用率同比提升0.2个百分点至10.1%,主要是由于广告投入加大,广告费较去年同期增长34.9%。管理费用率同比增加1.4个百分点至11.7%,一方面是公司继续加大信息化研发投入,上半年技术开发费同比上升173.4%;另一方面,总部办公大楼投入使用及上年合资成立的索菲亚华鹤生产基地导致折旧费用同比增加130.1%。    夯实基础是为了能够更长久的成长    我们认为导致索菲亚上半年营收增长放缓的根本原因,主要是在经历了长达6、7年的高速增长之后,因为全屋时代的来临,索菲亚需要对原有的体系进行一次全面的更新、升级和融合。    更新体现在对原有经销商的淘汰和门店翻新,体系内部在单体定制时代就经营不善的经销商,在全屋定制时代根本无法适应业态的升级,淘汰是对公司进行一次换血,极有必要,上半年公司淘汰了100家经销商;门店方面,公司上半年翻新了500家旧门店;    升级体现在信息系统上,公司上半年继续加大信息化投入,上半年技术开发费达到9525万,同比增长了173%。    融合则体现在品牌、品类以及门店系统上,索菲亚目前正在加大力度让现有的各子品牌和品类加快融合的进度,统一的展示,设计师打破单品设计、销售的藩篱,逐渐转型为大家居设计,门店内部从割裂的展示、销售状态升级为大家居模式,截止目前公司的大家居门店数量为22家,预计下半年将新增大家居门店100家,未来发展大家居模式,开设大店也是索菲亚拓展门店的主要方向。    这几个方面的改进是为了适应全屋定制时代来临,行业竞争更加激烈,有效降低服务成本必须进行的一次改革,短期的增长放缓是为改革必须付出的成本,我们相信一旦索菲亚在新的产业阶段,沿着正确的方向进行彻底改革,重塑核心竞争力,公司有望开启下一轮的高成长。    估值已经过度反应成长预期的下调,给予买入评级    我们预计2018-2019年公司的EPS为1.25元、1.60元,当前股价对应PE分别为20倍和16倍。我们认为公司目前的估值水平已经过度反映了市场对公司未来成长增速调低的预期,我们相信索菲亚在经历一轮内部调整之后,公司的增长有望重新加快,给予买入评级。

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