主要逻辑与结论    券商业务模式高度同质化困扰行业已久,随着轻资产业务盈利能力下滑,行业竞争日趋激烈,中小券商生存压力加大。此外,在国内多层次资本市场体系建设大背景下,大型券商竞争优势突出,头部效应显著,证券行业迎来集中度上扬周期。参照美国经验,证券行业呈现大型综合投行和中小型投行并存的竞争格局,大型投行一般向综合性发展,中小型投行往往走专业化、精品化的路线,不乏成功案例。目前国内仍缺乏精品投行,但已有部分券商针对细分领域提供特色化服务,预计未来将有更多中小券商走出特色化发展路线。    证券行业或呈现差异化发展格局    主要包括三方面原因:(1)通道业务占比下滑。轻资产业务长期而言面临“价格战”困扰,其盈利能力的下滑也加剧了中小券商的生存压力;(2)监管引导行业提升核心竞争力,证券公司分类评级办法评价指标向质方面倾斜;(3)金融对外开放提速,海外资本、机制、人才、技术等多方面的进驻,对国内证券行业中长期的影响不容忽视,国内券商提升核心竞争力迫切性提升。    美国证券业的发展具有三大特点    (1)重资产化趋势带动行业集中度提升。随着行业重资产化,大型投行在资本实力、定价能力、风控能力、机构客户布局上均具有相对优势,交易与投资类业务贡献占比提升,行业集中度提升;(2)呈现寡头格局,三大投行收入占比将近;(3)行业格局呈现出大型全能投行、专业化精品投行、区域性小型投行的“金字塔”结构,竞争格局多元化。大型投行拥有齐全的业务线,例如以机构和高净值客户为核心的高盛等,中小型投行往往走专业化、精品化的路线,例如专注个人综合金融服务的嘉信理财、专注并购重组的拉扎德等。    国内证券业集中度上扬,精品券商孵化正当时    国内多层次资本市场体系建设大背景下,以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富,大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出,行业集中度进入上扬周期;而中小券商,则借鉴美国经验,未来应考虑针对细分领域提供特色化服务。目前,国内仍缺乏“小而精”证券公司,但有部分券商错位化竞争,例如专注零售证券业务的东方财富、主动管理能力行业领先的东方证券等,预计未来将有更多券商走出特色化发展道路。    投资建议:格局分化,优选龙头及特色券商 行业经营边际改善,且加速面临分化,优质券商将更有相对优势。估值上,目前券商板块PB估值为1.2倍,处于历史低位,具有较高安全边际。重点推荐两类券商:(1)资本实力充足、综合业务能力行业领先、业务国际化布局的大型券商,推荐中信证券、华泰证券;(2)错位竞争、发展模式难以复制的特色化券商,推荐东方财富、东方证券。    风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性;金融监管预期外趋严。

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