事件 2018H1公司实现营业收入12.3亿元,同增390.1%;归母净利润2.9亿元,同增108.6%。单看Q2,公司实现营收7.3亿元,同增301.5%;归母净利润2.0亿元,同增77.6%。2018H1时间互联实现营收9.1亿元,撇除时间互联并表因素后,2018H1公司营收3.3亿元,同增30.9%,毛利率为90.7%,同比提升10.4 pct。    公司预计前三季度归母净利润为4.1-4.6亿元,同比增长67.5%-90.2%,业绩增速预期稍有下滑的原因是考虑到三季度电视广告费用可能增加。    简评    GMV持续快速增长推升品牌货币化收入 2018H1品牌综合服务业务与经销商品牌授权业务同比增长44.4%达2.8亿元,毛利率同比提升1.0 pct至94.2%;GMV同比增长61.6%达67.9亿元,其中Q2GMV同比增长48.5%至34.2亿元,在2018Q2行业整体增速下行的背景下,南极电商GMV依然保持快速增长。我们测算2018H1服务费率为4.1%,同比下降0.49 pct,货币化率的下降主要由新品类和新平台的拓展造成,但总体保持稳定。 分品牌看,南极人保持高速增长,卡帝乐GMV翻倍。2018H1南极人GMV同增53.6%至56.9亿,卡帝乐GMV同增119.1%至9.3亿,经典泰迪GMV同增671.3%达0.59亿。    分平台看,阿里平台逆势保持高速增长,拼多多平台快速崛起。在国内头部电商平台GMV增速放缓的背景下,公司2018H1阿里平台GMV同增64.8%达47.3亿,京东同增15.7%达12.8亿,拼多多同比大幅增长341.2%达5.9亿。    分品类看,成熟品类保持快速增长,新品类积极拓展。2018H1南极人成熟品类内衣和家纺GMV分别保持57.3%、41.3%的快速增长;箱包服饰(南极人+174%、卡帝乐+517%)、健康生活(南极人+138%/卡帝乐+110%)、男装(南极人+74%、卡帝乐129%)和母婴(南极人+72%、卡帝乐+3069%)同比增速强劲。    2018H1公司多达53个细分产品类目的GMV居阿里行业前十名,其中16个二级类目中排名第一,9个二级类目排名第二、5个二级类目排名第三;前十名类目中南极人48个,卡帝乐鳄鱼6个。南极人的内裤、文胸、休闲裤、衬衣、床单、蚊帐、枕芯、被套、手套、儿童居家服、儿童内衣;卡帝乐鳄鱼的拉杆箱、钱包、低帮鞋、帆布鞋等产品持续保持细分类目的优势地位。    原有业务毛利率提升,时间互联并表拉低期间费用率    毛利率方面,受时间互联并表影响,2018H1公司毛利率同比减少48.7pct至31.5%,带动净利率同比减少32.0 pct至23.7%。撇除时间互联0.9亿并表毛利后,原有业务毛利率为90.7%,同比大幅提升10.4 pct,主要受益于高毛利率的保理业务拉动。品牌综合服务业务和经销商品牌授权业务H1毛利率94.2%,同比提升1.0 pct,公司原有主业盈利能力提升。    受并表影响,公司期间费用率变化较大。H1期间费用率同比减少10.2 pct至4.8%,其中销售费用率同比减少3.7 pct至1.6%,管理费用率同比减少8.8 pct至3.5%,财务费用率受借款增加影响同比增加2.32 pct至-0.23%。    应收账款改善明显、本部现金流大幅增长    2018H1公司应收账款总额10.7亿元,拆分来看,1)受供应商管理水平提高、绩效考核体系完善影响,品牌综合服务业务应收账款同比减少5.38%至3.4亿元;2)保理业务应收账款同增78.0%至4.1亿元,与保理业务增速(+63.3%)基本一致;3)时间互联应收账款为2.9亿元,同比增加141.74%,但占收入比例有所下降。撇除保理业务影响和并表因素后,公司应收账款明显改善。现金流方面,2018H1公司经营活动净现金流1.0亿元,同增8.2%,其中原有主业经营性现金流净额为2.0亿元,同比增加108.0%,造血能力不断增强;时间互联为-1.0亿元,对公司经营性现金流形成一定拖累。    时间互联营收大幅增长,深化大客户合作优势明显    2018H1时间互联实现营收9.1亿元,半年度收入已超过去年全年,2018H1时间互联毛利0.9亿,毛利率10.0%。上半年时间互联新增客户400余家,总客户数近800家;原供应商业务量稳步增长,小米平台收入增长明显,2018年新拓展的供应商vivo已成为2018年最大的供应商。时间互联全年业绩承诺1.17亿完成可能性大。    投资建议:公司头部品类市场空间仍大,新品类增长迅速,主要平台、主要品牌GMV增长迅速,内部效率不断提升。公司主打高性价比产品在线上拥有较大优势,新渠道拼多多快速放量增长。我们预计公司2018-2020年净利润8.71亿、11.94亿、15.37亿,摊薄EPS分别为0.35、0.49、0.63元,对应PE分别为23、17、13倍,维持“买入”评级。    风险因素:GMV与货币化率不达预期;移动互联网业务开展不及预期;新品类开拓遇阻。

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