事件:    1)公司发布18年中报:报告期内实现营收29.88亿元,同比增长20.12%,归母净利润3.69亿元,同比增长25.38%;单Q2营收17.45亿元,同比增长13.78%;归母净利润2.66亿元,同比增长22.50%,Q2业绩增速有所回落,但总体符合我们预期。    2)公司预计18年1-9月实现归母净利润6.91-8.06亿元,同比增长20%-40%。    点评:    行业竞争加剧、门店翻新、出厂价调整等使得公司Q2收入增速有所回落:    我们认为上半年公司收入增速放缓主要受以下因素影响:1)地产景气下行叠加定制家具行业竞争加剧,一方面体现在各企业渠道、产能扩张节奏加快,另一方面体现在整装公司纷纷布局定制家具业务,抢占部分市场份额;2)Q2公司衣柜出厂价同比有所下调,影响公司收入端增长;3)上半年公司新增门店少于其他定制品牌,同时公司约有500家终端门店于上半年翻新,影响公司接单情况。4)17上半年高基数影响。我们认为,随着公司大家居战略的积极推进、渠道扩张及优化、新品持续推出、营销力度加大等多方面的共同发力,未来公司收入端增速有望持续回升。    衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展:    分产品来看:1)衣柜及配套柜:报告期内公司衣柜及配套柜(含家具家品)营收26.35亿元,同比增长19.33%;量价驱动方面,其中客单价约为10388元(出厂口径,不含橱柜、木门),同比增长9.41%;我们初步测算客户数同比增长约为10%。2)橱柜及其配件:报告期内橱柜及其配件实现收入2.78亿元,同比增长3.76%;3)木门:上半年公司木门实现收入0.60亿元。    毛利率同比有所提升,盈利能力较为稳健:    报告期内公司综合毛利率37.67%,同比上升1.42pct;单二季度综合毛利率39.76%,环比Q1提升5.01pct;毛利率提升主要受益于公司智能化、数字化、自动化水平提升,带来生产效率的提高。分产品来看,报告期内公司衣柜及配件毛利率41.22%,同比提升1.07pct;橱柜及配件毛利率25.32%,同比提升10.13%,随着橱柜产能利用率及规模效应的逐步显现,橱柜盈利能力持续提升;新产品木门毛利率4.44%。我们认为随着公司柔性化生产水平的持续提升,以及橱柜、木门盈利能力的逐步提高,公司综合毛利率仍有一定提升空间。    费用率方面:上半年公司期间费用率22.08%,同比上升1.84pct,其中销售费用率10.15%,同比上升0.22pct,主要因广告费用增加、大宗业务持续增长导致工程项目费增加;管理费用率11.71%,同比上升1.43pct,主要受智能信息化等项目研发投入增加等方面影响。    门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力全面增强:    报告期内,公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点。截至18年6月底,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1350位,专卖店2388家(另有404家超市店)及大家居店22家;司米厨柜拥有经销商639家,专卖店766家;米兰纳MILANA独立店159家、融入店300余家、经销商436位;华鹤木门门店158家,经销商150位。在渠道稳步扩张的基础上,公司注重渠道的优化和经销商实力的提升。根据公司统计,上半年公司翻新了将近500家存量门店,其次淘汰了100位经销商,期望引入高潜、高成长性的经销商,以全面提升公司渠道实力。    盈利预测、估值与评级    基于公司的品牌、渠道、运营等多方面优势,我们维持18-20年归母净利润分别为11.78、15.79、20.40亿元,对应EPS为1.28、1.71、2.21元,当前股价对应PE分别为20x、15x、12x。给予公司2018年25倍PE,对应目标价32.00元,维持“增持”评级。    风险提示:    地产景气度下行;新品类拓展不及预期;定制行业竞争加剧。

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