事件:8月17日晚,公司公告2018年半年报。2018年上半年,公司实现营业收入6.41亿元,同比增长45.06%;归母净利润5123万元,同比增长10.22%;扣非后的归母净利润4385万元,同比增长15.13%。单二季度,公司实现营业收入3.94亿元,同比增长38.93%;归母净利润3400万元,同比降低1.77%;扣非后的归母净利润3039万元,同比增长4.75%。业绩略低于预期。    鱼粉贸易收入大增,公司收入高增长。我们估计2018年上半年公司鱼粉贸易贡献收入约1.4亿元(估计去年同期仅有1000万元左右),占公司销售收入的22%左右,贡献了公司收入的主要增长点。同时由于贸易收入占比大幅提升(贸易毛利率远低于饲料业务),导致公司毛利率下降至21.48%(比2017年同期下降2.83pct)。    饲料销售主要受海水鱼料拖累而收入不达预期,但毛利率有所提升。公司饲料按品种拆分:(1)鳗鱼、鳖料销量16317吨,同比增长3.61%,且鳗鱼料价格有所上升(估计提价幅度约为6%左右),收入增速约为10%,我们估计毛利率提升超过5pct;(2)海水鱼料销量为17372吨,同比增长8.60%,增幅低于此前预期。大黄鱼饲料方面,受闽东台风影响,大黄鱼投苗时间有所推迟;且福建的休渔政策执行力度相对较弱,导致冰鲜杂鱼投喂量增加,也在一定程度上压制了大黄鱼饲料的销售。金鲳鱼饲料方面销量有所下滑,是公司战略调整所致:近几年,金鲳鱼养殖行业大量出现用鱼冲抵饲料货款的现象,而公司尽量避免这种做法,因此自行控制金鲳鱼饲料的销售。由于金鲳鱼饲料毛利率相对较低,因此结构调整使得公司海水鱼料毛利率略有提高;(3)淡水鱼料销量为7079吨,同比增长25.65%,黄颡鱼、罗非鱼、鲟鱼等淡水鱼料齐头并进,且毛利率维持稳定;(4)种苗量销量1173吨,有所下滑;(5)虾料销量3567吨,同比大幅增长85.01%,我们估计其中1/3~1/2为EP虾料。由于新产品仍处于初期推广阶段,毛利率并未大幅提升。综合来看,公司饲料销售业务主要受海水鱼料拖累而增速不达预期,但是由于部分产品提价、产品结构调整、生产“共线逐渐转单线”等多重因素,饲料销售毛利率有所提升。    鱼粉贸易未回款导致应收账款大幅增加,计提坏账准备影响利润。截至2018年6月30日,公司应收账款约为4.09亿元,相比年初增加74.51%,相比2018年3月31日增加36.28%。应收账款大幅增加主要受鱼粉贸易影响(鱼粉通过贸易商销售,贸易商并未及时回款,产生大量应收账款,我们估计几乎无损失风险)。由于新增应收账款,公司上半年计提坏账准备约为1033万元(其中有两家客户由于被法院起诉失信,预计将无法还款,公司已全额计提坏账准备,金额约为246万元),同比增加78.03%,也在一定程度上影响公司业绩。    盈利预测与估值:我们预计2018-2020年公司有望实现销售收入15.03/19.57/25.44亿元,同比增速分别为32.3%/30.2%/30.0%,归母净利润分别为1.09/1.42/1.86亿元(由于海水鱼料略有压力,我们下调盈利预测,前值分别为1.20/1.60/1.94亿元),同比增速分别为20.1%/30.2%/31.1%,EPS分别为0.36/0.47/0.62元/股,当前股价对应的PE分别为24/18/14X,维持“增持”评级。

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