事件简述    原方案为通过密境和风100%股权注资六间房,实现六间房今年9月底从宋城合并报表中剥离。调整方案为分批交割,第一步:2018年密境和风原有股东19.96%股权对六间房进行增资;第二步:在首次交割完成的基础上以及宋城演艺聘请会计师事务所对六间房2015-2018年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后,密境和风剩下的80.04%股权对六间房进行增资,宋城演艺拟向适格投资者转让部分六间房股权的计划亦未进行调整。存量股转让完成后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于30%。    经营分析    六间房重组变更的方案时间点出现变化,主要受到承诺期内资产剥离的限制:原方案下公司预计能够在今年四季度实现六间房的剥离,18年将受益于重组获得约5.7亿元的投资收益,新的方案下18年将直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。目前方案调整对于公司进行六间房重组所获得的投资收益影响较小,核算时间点发生变化,18年全年并表六间房的业绩并遵循业绩承诺,19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。    18年六间房完成业绩承诺概率较大,此次方案变更除核算时间变化扰动18-19年的业绩外本质不变,商誉减值风险消除:18H1六间房月度活跃用户5,638万/+2.86%,月人均ARPU值881元/+29%。实现收入6.2亿元/+1.3%,利润1.88亿元/+33.2%,完成18年业绩承诺的50%以上水平,完成业绩承诺概率较大,商誉减值风险较小。    公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年7月)、上海(2019年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。    盈利调整    不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为12.7/18.2/14.9亿元,增速20%/43%/-18%,不考虑六间房情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9/13/16亿元,对应PE为32/23/19倍,维持买入评级    风险提示    多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。

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